“去杠杆”终局推演系列一：30-10y国债利差反转的必要条件

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.05.13 30-10y 国债利差反转的必要条件 ——“去杠杆”终局推演系列一 [Table_Guide] 本报告导读： 本质上，30-10y 期限利差定价的是私人部门主动加杠杆的预期，因此期限利差反转的条件清晰可见：第一，仅货币宽松并不能驱动利差反转，而是需要私人部门的杠杆配合，而在地产角色弱化的背景下，央行购债与资本市场（股票）的正向反馈是可以期待的一种场景；第二，企业部门的被动加杠杆也不能驱动利差反转，而须以可持续的需求动能与盈利预期作为前提。 摘要： [Table_Summary]  期限利差的本质：对长期经济的信心。30-10y 国债利差背后反映的本质是对长期经济的信心，如果认为社会长期投资回报率较高（经济高速增长），那么远期无风险利率应维持高位，体现在利差走扩；反之亦然。私人部门杠杆是对远期经济信心最好的解释，当私人部门愿意把远期的收入流贴现到当下去做投资，背后隐含的就是对远期经济前景的认可。而本轮期限利差的持续压缩是从 2020 年 6月开始（第一轮疫情以后），2022 年和 2023 年分别迎来了两波加速，近期已经来到历史底部区域（目前利差稳定在 25BP 附近）。  信用周期才是真正的信心标尺。  居民部门——出清到哪个位置了。我们采用居民债务率（居民债务/收入）来刻画居民的债务行为（即：相较于收入，是否过度举债）。在地产主导的模式下，居民的债务率持续累积，目前已经达到 110%附近。从周期的视角来看，从 2021年年初开始，居民就已经开启去杠杆周期，目前总体债务率已经来到周期的尾部。而房地产相关的长期债务目前仍在下行中继，对应的是存量债务压力下，居民提前还贷意愿仍然较强。也就是说，目前居民对于未来经济前景的谨慎既有短周期因素（债务周期），又有长周期因素（地产退坡后，存量债务如何消化），而提前还贷成为各自的优先选项。  企业部门——仍然在被动加杠杆。企业部门的债务率采用“企业债务/利润”。2023年上半年是一个典型的企业被动加杠杆，即：企业并不是由于盈利预期上修而举债，而是由于商业银行提供的低息贷款推动产能扩张（高技术制造业），从而带来了结构性的产能过剩（2023 年下半年信用收缩）。而近期企业信用再次企稳向上的核心在于外需阶段性回暖叠加“三大工程”的配套贷款，但在需求动能持续性受限的环境下，产能的被动扩张背后是利润率的再次回落。  政府部门——关键在于带动效应。在私人部门信用难以实现趋势性扩张的背景下，政府部门是重要的信用抓手，而地方政府受限于地方债务和卖地收入，中央政府承担起信用扩张的重担。我们发现，本轮政府信用扩张对于私人部门的带动效应有所减弱，从 2023 年下半年开始，政府信用扩张的同时，居民和企业的存款也在同步回落，背后反映的是：1）政府信用对于私人杠杆的撬动作用有所减弱；2）私人部门的储蓄释放并非去到实体，而是来到了金融资产和提前还贷。  30-10y 期限利差反转的必要条件。  本质上，30-10y 期限利差定价的是私人部门主动加杠杆的预期，因而无论是居民还是企业部门，其行为对于期限利差都具备较强的解释力。有两点值得注意：第一，国债利差对于居民债务率的领先性从早期的 9 个月，到最近几年的同步甚至滞后，背后反映了从货币宽松到居民加杠杆的链条逐渐钝化；第二，近两年的期限利差与企业行为有所背离，源于本轮企业的信用扩张本质上是政府在推动（高技术制造业低息贷款+政府项目配套贷款），并非企业本身的预期回暖。  从这个角度而言，期限利差反转的条件清晰可见：第一，仅货币宽松并不能驱动利差反转，而是需要私人部门的杠杆配合，而在地产退出舞台的背景下，央行购债与资本市场（股票）的正向反馈是可以期待的一种场景；第二，企业部门的被动加杠杆也不能驱动利差反转，而须以可持续的需求动能与盈利预期作为前提。  风险提示：央行购债政策推进不及预期、地产风险加速、全球经济衰退 [Table_Author] 报告作者 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号 S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号 S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号 S0880521120002 [Table_Report] 相关报告 五一假期出行消费观察与海外热点解析 2024.05.05 美联储五月议息会议前瞻 2024.04.28 有胀无滞 2024.04.26 商品部门延续复苏，鲍威尔削减降息预期 2024.04.21 通胀超预期未能给联储降息提供更多信心 2024.04.14 专题研究 宏观研究 观研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 目 录 1. 期限利差的本质：对长期经济的信心 ................................................ 3 2. 信用周期才是真正的信心标尺 ............................................................ 4 2.1. 居民部门：出清到哪个位置了 ............................................................... 4 2.2. 企业部门：仍然在被动加杠杆 ............................................................... 5 2.3. 政府部门：关键在于带动效应 ............................................................... 6 3. 30-10y 期限利差反转的必要条件 ....................................................... 8 4. 风险提示 ................................................................................................ 9 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 1. 期限利差的本质：对长期经济的信心 30 年期和 10 年期国债利差背后反映的本质是对长期经济的信心，如果认为社会长期投资回报率较高（经济高速增长），那么远期无风险利率应维持高位，体现在利差走扩；反之亦然。 那么问题来到：如何衡量对于远期经济的信