总量团队专题研究：二季度政治局会议前瞻，政策拐点？股债拐点？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.07.15 二季度政治局会议前瞻：政策拐点？股债拐点？ —总量团队专题研究 [Table_Author] 花长春(分析师) 李少君(分析师) 覃汉(分析师) 0755-23976621 010-59312705 010-59312713 huachangchun@gtjas.com lishaojun@gtjas.com qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880518110004 S0880517030001 S0880514060011 本报告导读：二季度政治局会议向“六稳”回摆可能性增大，利率中枢下移趋势更加明晰，关注其对股债“拐点型”影响 摘要： [Table_Summary] 二季度政治局会议大政策基调无非两种情形：情形一、延续 19 年“419”一季度政治局会议精神；情形二、重回 18 年“731”二季度政治局会议“六稳”轨道。二者从政策框架上来看有较大不同：（1）从“三角”政策框架的侧重点来看：防风险（18 年“731”Q2 之前）→稳增长（18 年 Q2、Q3、Q4 政治局会议）→高质量增长（19 年“419”Q1）；（2）从需求侧、供给侧角度看：18 年“731”更重需求侧，19 年“419”更重供给侧；（3）从逆周期调节框架来看，18 年“731”是宽财政、宽货币、宽信用；19 年“419”只有宽财政、宽货币。这也就是为什么债券走势表现出，18 年“731”政治局会议构筑了“宽信用”拐点；19 年“419”政治局会议构筑了“供给侧”拐点。 18 年“731”二季度政治局会议、19 年“419”一季度政治局会议后权益、债券都出现了阶段拐点走势。其中，19 年“419”Q1 政治局会议后，权益市场产生政策边际收紧预期由涨转跌；债券市场则由跌转涨，长端利率急速上行被打断，构筑年内高点后持续下行；18 年“731”Q2 政治局会议后债券由涨转跌，长端利率从窄幅震荡切换到连续两个多月的回调；权益则延续此前下行态势，政策转向难敌对经济基本面的悲观预期。政治局会议后，市场往往出现阶段拐点走势背后的逻辑在于影响市场的因素在 2015 年之后从 DDM 角度来看，更多转向分母的两个因素—无风险收益率（政策周期）、风险溢价（市场风险偏好周期）。二季度政治局会议向 18 年“731”“六稳”轨道回摆可能性不断增大，“宽财政”取向不变，利率中枢下移趋势在二季度政治局会议后将更加明确。（1）财政政策方面，资本金比率下调、专项债额度调整、特别国债预算等可以期待；（2）下半年货币政策很大的一件事是推动利率两轨合一。形式上有可能采取激活 LPR，将其与某个政策利率挂钩，并加入类似的逆周期调节因子。如果真如此，将实现推动利率两轨合一叠加变相降息（央行对贷款端风险溢价调控增加）。二季度政治局会议后的权益市场展望和风格配置：（1）如果延续“419”会议精神对权益市场的投资节奏和风格的影响较小，市场将继续聚焦盈利；如果政策重回“六稳”，无风险利率下行空间加大，目前市场流动性分层带来的资金淤积现象有望提升市场对流动性的感知，市场的配置节奏可能加快，风格上有望向科技为代表的成长转移；（2）在二季度政治局会重回“六稳”概率较大下，建议在三季度进行结构调整，相对均衡配置早周期、科技股，四季度适当加大对银行为代表的大金融板块的配置。二季度政治局会议后的债券市场展望和操作建议：（1）通过对比当前与前两次政治局会议前经济、政策、预期，对于经济的预期介于“731”（失速风险）和“419”之间（提前企稳）；对于货币政策较为观望，没有“731”前的超预期宽松，但相较于“419”更多了海外宽松的增量信息；（2）从长端利率的安全边际来看，当前比“731”和“419”绝对水平都低，10 年国债 3.17%，10 年国开 3.55%距离阻力位均只有 15bp 左右的空间；（3）操作方面，本次政治局会议若延续“419”基调，长端利率继续缓慢下行，但距离阻力位 15bp 左右需要等待增量利好实现突破；若回归“731”“六稳”，利率先上后下，调整后介入，但波段空间预计大于第一种情形。本报告作出贡献人员 [Table_ContributingPersonnel] 宏观组： 张捷（分析师）电话：010-59312761 邮箱：zhangjie018644@gtjas.com 证书编号：S0880517050006 策略组： 田玉铎（研究助理）电话：010-59312713 邮箱：tianyuduo@gtjas.com 证书编号：S0880119060068 债券组： 王佳雯（分析师）电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 [Table_Report]相关报告 如果美联储 7 月没有降息 2019.07.03 中美降息周期中盈利、估值与 ERP 如何演绎 2019.06.11 中国人口周期、经济趋势和资产配置 2019.06.06 中国人口周期、经济趋势和资产配置 2019.06.06 量化组合之科技创新 2019.03.17 专题研究宏观研究 总量研究 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 [Table_PageItemType]专题研究 1. 二季度政治局会议两种基调及主要政策特征分析二季度政治局会无非两种情形：情形一、延续 19 年“419”一季度政治局会议精神；情形二、重回 18 年“731”二季度政治局会议“六稳”轨道。 （一）两种情形下的政策总基调有何不同 假如二季度政治局会议延续 419 会议精神，预计更加强调金融供给侧改革、债务拆弹、开放和调结构。但基本排除回到 2018 年二季度政治局会“六稳”之前的调控框架（防风险在先，稳增长在后）； 假如二季度政治局会议重回“六稳”轨道，逆周期调节继续加码；美联储降息打开国内货币政策空间；更进一步，“宽财政”、“宽货币、稳信用”的逆周期框架可能会突破。 表 1：18 年“731”以及 19 年“419”政治局政策拐点异同 需求侧、供给侧 “三角”政策框架 逆周期调节 “财政、货币、信用”组合 需求侧 供给侧 稳增长 高质量增长 防风险 财政政策 货币政策 宽财政 宽货币 宽信用 19 年“419”Q1 政治局会议 √ √ √ √ √ 18 年“731”Q2 政治局会议 √ √ √ √ √ √ √ 资料来源：国泰君安证券研究 表 2：18 年“731”以及 19 年“419”后权益、债券拐点走势 权益市场 债券市场 19 年“419”Q1 政治局会议 由涨转跌：市场产生政策边际收紧预期下跌 由跌转涨：长端利率急速上行被打断，构筑年内高点后持续下行 18 年“731”Q2 政治局会议 延续下跌：政策转向难敌对经济基本面的悲观预期，市场继续下跌 由涨转跌：长端利率从窄幅震荡切换到连续两个多月的回调 资料来源：国泰君安证券研究 表 3：2019 年 Q2 政治局会议两种情形下的权益、债券走势展望 权益市场 债券市场 情形一：如果延续 19 年“419”Q1 政治局会