投资策略：“无为无治”下的机与危

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 策略研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年 05 月 10 日 投资策略 “无为无治”下的机与危 ◼ 上证综合指数走势（近三年） 相关研究报告 <<日央行“靴子”落地，美联储还能“嘴硬”多久>>--2024-03-21 <<二〇二四年度策略：文武之道，一张一弛>>--2023-11-23 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522040001 核心观点：在“无为无治”美联储的表态下，市场有望迎来月度级别的宽松交易，港股上涨弹性更大，但需警惕三季度二次通胀带来的紧缩交易回归。考虑到港股和 A 股在全球新兴市场中的估值优势，预计即使后续仍有回踩，但指数已难创新低，牛市曙光已经初现。 5 月美联储会议“无为”的表态为近期受二次通胀预期打压的权益类资产带来喘息的窗口期，预计权益资产在未来 1-2 个月表现较强，港股有更大的上涨弹性。有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos 在 5 月会议前以“无为而治”来形容美联储的政策。会议后市场定价美联储“无为”下的宽松，降息时间点前移，美元和美债利率下行，港股领涨全球市场。 “无为”美联储将面临的不是“而治”而是二次通胀风险下的“无治”，预计三季度再通胀交易将回归，后续美联储将被迫提高中性利率预估甚至重启加息以维护自身信誉。三季度再通胀交易重回有以下几点原因：一是 5 月宽松交易后，美债利率和金融环境快速下行，支撑美国信贷市场和美股的财富效应。二是三季度商品市场易涨难跌，三季度既是原油的消费旺季，又是农产品的天气炒作窗口期。随着原油供给端持续受限，6-8 月天气向拉尼娜转变，以及历史极值附近农产品基金的空头回补，商品通胀将放大三季度二次通胀风险。三是美国财政积累了历史高位的 TGA 余额，三季度 TGA 账户资金的释放也是再通胀潜在的威胁点。四是住房租金通胀预计将在三季度拐头向上，成为通胀数据新的助力。五是长期通胀预期的走强，美国居民实际消费在高利率下的增长，产出的韧性都说明了美联储大幅低估了中性利率，这也是美国通胀至今形成顽疾的根本原因，也注定了美联储“无为”的结果必然是二次通胀下的“无治”结果。 三季度二次通胀下的紧缩预期回归下，国内资产可能再次承压，但预计股市低点已经出现，牛市曙光初现。三季度的再通胀风险可能使得美元和商品同涨，这将对非美经济体带来极大压力，但从债券端来看国内对长期经济悲观已较为充分定价，港股和 A 股的估值显著低于印度和越南等新兴市场股市，有望成为新兴市场基金资金的避风港，港股和 A 股再创新低可能性较低，港股和 A 股已经来到牛市初期。 风险提示：美国经济大幅衰退；国内经济复苏不及预期；贸易战。 (30%)(24%)(18%)(12%)(6%)0%23/5/923/7/2123/10/223/12/1424/2/2524/5/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资策略 P2 “无为无治“下的机与危 目录 一、 市场定价美联储“无为”为全球资产带来喘息之机，预计未来 1-2 个月国内资产将因此受益，港股弹性更佳。 ........................................................................ 4 二、 “无为”后的“无治”仍将是今年主旋律，警惕三季度二次通胀下的紧缩预期回归，但港股和 A 股预计低点已经出现，牛市曙光初现。 ..................................................... 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资策略 P3 “无为无治“下的机与危 图表目录 图表 1： 5 月议息会议后市场进行宽松交易，降息时间定价前移 .............................. 4 图表 2： 市场计价 9 月开始第一次降息，2024 年共降息 2 次 ................................. 5 图表 3： 宽松交易下美元指数和美债收益率下行 ........................................... 5 图表 4： 5 月议息会议后，美国金融环境快速宽松 .......................................... 6 图表 5： 2023 年三季开始美国商业和工业贷款需求快速增加 ................................. 7 图表 6： 原油在库存历史低位时，迎来消费旺季带动下的去库时期 ........................... 8 图表 7： 美国原油钻井数持续低迷 ....................................................... 8 图表 8： 6-8 月天气预计将大概率转为拉尼娜，大豆和玉米可能迎来天气炒作 .................. 9 图表 9： 基金对大豆净空持仓在历史最高水平附近，空头回补可能带来行情剧变。 ............. 9 图表 10： 基金对玉米净空持仓在历史最高附近，空头回补可能带来行情剧变。 ............... 10 图表 11： 美国财政部 TGA 余额维持历史高位 ............................................. 10 图表 12： 三季度美国财政 TGA 账户释放资金可能性较大 ................................... 11 图表 13： 三季度住房租金通胀预计将重新上行 ........................................... 11 图表 14： 2022 年底美联储“无为”政策框架下，市场对美国产出和通胀预测重心上移。 ......... 12 图表 15： 中长期通胀预期上行至 2022 年高位，市场已不再信任美联储的抗通胀努力 .......... 13 图表 16： 美国实际商品和服务消费均已超出疫情前增长斜率，美联储抗通胀努力失败 ......... 13 图表 17： 历次美元与商品同涨，非美经济体债务脆弱性显现 ............................... 14 图表 18： 以股市市值/GDP 作为估值观察指标，港股最为低估，印度极度高估 ................. 15 图表 19： 30 年期与 10 年期利差低位回升，经济悲观或已充分定价 .......................... 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资策略 P4 “无为无治“下的机与危 一、 市场定价美联储“无为”为全球资产带来喘息之机，预计未来 1-2 个月国内资产将因此受益，港股弹性更佳。 5