高端市场持续拓展，国际化战略快速推进

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 4 月 29 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 联影医疗 (688271 CH) 高端市场持续拓展，国际化战略快速推进 2023 年公司实现营收 114.1 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 19.7 亿元，同比增长 19.2%，毛利率略微提升至 48.5%（+0.1ppts），我们认为主要得益于中高端产品和服务收入占比的提高，以及生产、物流等环节运营效率的提升。归母净利率下降0.6 个百分点，主要是由于公司积极拓展海外业务并持续加大研发投入，销售费用率和研发费用率有所上升。1Q24，公司保持稳健增长，实现营业收入 23.5 亿元，同比增长 6.2%；归母净利润 3.6 亿元，同比增长 10.2%。  设备销售稳步增长，中高端产品表现亮眼。2023 年公司设备销售收入 99.3 亿元，同比增长 21.1%，各产线收入和销量均实现增长。1）CT：2023 年产线收入同比增长 7.8%，中高端及超高端 CT 显著增长，新增装机超 400 台。若以产品收入及销量估算其出厂单价（ASP,下同），2023 年公司 CT 产品 ASP 同比提升6.0%。2）MR：2023 年产线收入实现同比 58.5%的高速增长，3.0T 及以上 MR产品增长强劲，带动 MR 产品 ASP 同比大幅提升 21.2%。在国内 3.0T 以上 MR市场中，公司凭借 uMR Jupiter 5T 市场份额排名第一。近日，uMR Jupiter 5T 已获得 FDA 认证。  服务收入快速增长，服务业务毛利率持续改善。2023 年服务收入同比增长42.8%至 10.7 亿元，服务收入占比提升至 9.4%（+1.3ppt）。服务业务的毛利率上升至 61.7%（+5.9ppts）。我们认为，由于维保服务通常由工程师负责，因此服务业务的快速拓展使得单位人工成本下降，带动服务业务毛利率提升。随着公司装机量的增长，服务收入有望持续快速增长。  海外业务延续强劲增长势头。2023 年公司海外业务收入同比增长 54.7%至 16.8亿元，海外收入占比提升至 14.7%（+1.1ppt），其中亚太区域收入同比增长78.6%，占海外收入的 46.9%，欧美区域收入同比增长约 43.0%，占海外收入约44.9%。截至目前，公司已分别有 49 款和 44 款产品获得 CE 及 FDA 认证，业务覆盖超 65 个国家/地区。公司的全球服务体系也在不断完善，截至 2023 年底，公司全球服务网络建设覆盖超 60 个国家/地区，带动公司 2023 年海外服务收入同比增长超 100%。公司 1Q24 海外业务收入同比增长近 50%，海外收入占比超15%。我们预计，2024 年联影医疗的海外业务有望继续保持同比超 50%的快速增长。  维持买入评级，目标价 160.39 元人民币。我们认为，尽管公司在 1Q24 面临国内医院招标活动延迟以及 1Q23 基数较高的挑战，但 “十四五”配置证规划及国务院推动设备以旧换新行动方案的陆续执行都将刺激国内大型医疗设备需求的释放。我们预计 23-26E 公司收入和净利润将保持年复合超 20%的增长，基于 9 年的 DCF 模型，给予 160.39 元的目标价（WACC：9.3%，永续增长率：4.0%） 目标价 160.39 人民币 (此前目标价 161.42 人民币) 潜在升幅 24.2% 当前股价 129.10 人民币 中国医药 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 97,625.8 3 月平均流通量(百万人民币） 332.0 52 周内股价高/低(百万人民币) 151.15/101.90 总股本 (百万) 756.2 资料来源： FactSet 股东结构 联影医疗技术集团有限公司 20.3% 上海联和投资有限公司 16.4% 资料来源： 上交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 -3.8% -5.6% 3 -月 -5.8% -11.3% 6 -月 10.8% 7.2% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入 (百万人民币) 9,238 11,411 13,848 16,913 20,628 同比增长 (%) 27.4 23.5 21.4 22.1 22.0 归母净利润 (百万人民币) 1,656 1,974 2,350 2,857 3,507 同比增长 (%) 16.9 19.2 19.0 21.6 22.7 调整后净利润 (百万人民币) 1,328 1,665 2,021 2,529 3,178 调整后每股收益 (人民币) 1.75 2.02 2.45 3.07 3.86 市盈率 (倍) 58.9 53.8 45.3 37.2 30.3 净负债比率 (%) (57.5) (40.2) (41.8) (41.3) (42.2) 资料来源：公司资料，彭博及招银国际环球市场预测 2024 年 4 月 29 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 盈利预测调整 新预测 过往预测 差值 (%) 人民币 百万元 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 营业收入 13,848 16,913 20,628 14,516 18,285 22,640 -4.60% -7.50% -8.89% 毛利 6,824 8,429 10,399 7,270 9,297 11,705 -6.13% -9.34% -11.15% 营业利润 2,541 3,089 3,791 2,704 3,366 4,228 -6.04% -8.23% -10.34% 归母净利润 2,350 2,857 3,507 2,431 3,026 3,801 -3.32% -5.57% -7.75% 基本每股收益 (元) 2.85 3.47 4.25 2.95 3.67 4.61 -3.32% -5.57% -7.75% 毛利率 49.28% 49.84% 50.41% 50.08% 50.85% 51.70% -0.8ppt -1.01ppt -1.29ppt 营业利润率 18.35% 18.27% 18.38% 18.63% 18.41% 18.68% -0.28ppt -0.14ppt -0.30ppt 净利润率 16.97% 16.90% 17.00% 16.75% 16.55% 16.79% +0.23ppt +0.35ppt +0.21ppt 资料来源：联影医疗