固定收益主题报告：如何全面理解当前的房地产政策？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■ 从供给端来看，5 月 23 号文是新一轮房地产融资收紧的起点。16年 930 以来共经历三轮融资收紧，第一轮为 16 年 10 月，以交易所公司债分类监管为标志，地产公司债、企业债收紧；第二轮为2017-2018 年初，以金融乱象整治为背景，银行贷款、非标融资收紧；第三轮为 19 年 5 月至今，以银保监 23 号文为起点，以规范房地产融资乱象为主要意图，房地产信托、债券、银行贷款等监管加严。 7 月频繁出台融资政策是对 23 号文的落实。信托方面，政策重点整治拿地前端融资和明股实债，对信托发行产生一定冲击，2019 年 7月前三周房地产信托成立规模已同比下降 21%。债券方面，境内发行收紧，海外发行仅限借新还旧，6 月境内地产债净融资已降至-21亿，为 2019 年首个出现净融资缺口的月份。■从需求端来看，2019 年以来政策经历了“由松到紧”的变化。年初，以菏泽取消限售为起点，房地产政策开启一波微宽松：广州商服类物业限购放宽、青岛高新区取消摇号、北京等新推土地限价取消，无锡部分银行下调首付比例、深圳等热点城市下调贷款利率。但 5 月以苏州部分区域引入限售为标志，政策边际收紧：6 月西安限购升级、赤峰引入限售，南京等城市房贷利率上调，开封限售取消后又紧急恢复、7 月 24 日苏州限售限购升级。受制于中央考核，预计后续政策转宽松空间较小。当前二、三线城市房价同比涨幅仍然较高，6 月新房达 10.9%、11.4%，二手房达7.6%、7.9%。6 月 70 城商品房价格同比涨幅在 10%以上的城市达 43 个。一城一策下，受制于中央考核目标约束，政策转宽松空间不大。■ 如何评估政策对房企的影响？23 号文主要意图为规范房地产融资乱象，同时当前信托和债券等非银渠道受监管更强。对非银融资高依赖、尤其是对表外非合规融资高依赖的房企受影响更大。根据 2018 年发债平均成本可将房企分为 3 类。第一类平均成本 5.5%以下，主要为大型央企国企、大型低杠杆民企，如中海、首创、万科等，信用资质很高，有息负债中银行贷款占比平均达 61%，受影响最小。第二类平均成本 5.5%-7.5%，主要为中小型央企国企、大中型低杠杆民企，如绿城、建发、金地等，有息负债中银行贷款占比平均达 46%，非银融资占比不高，受影响也相对有限；第三类平均成本 7.5%以上，包括大中型高杠杆民企、多数小型民企，如阳光城、泰禾、奥园等，有息负债中银行贷款平均仅占 24%，对非银融资依赖较高，受政策影响最大。■ 政策将加剧房企信用分化。过度依赖非合规融资渠道进行扩张的房企，资金链脆弱性将上升，建议对此类房企的再融资压力保持关注。 ■风险提示：政策收紧力度超预期；经济下行超预期等Table_Tit le 2019 年 07 月 24 日 如何全面理解当前的房地产政策？ Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 胡博 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518110001 hubo@essence.com.cn 010-83321067 Tabl e_Report相关报告 资金利率延续回升，国开债震荡盘整 2019-07-21 信用债净融资回升，二级市场收益率小幅上行 2019-07-21 资金价格回升，10 年国开震荡下行 2019-07-14 境内地产债发行回落，信用债收益率小幅上行 2019-07-14 CPI 到底告诉了我们什么 2019-07-1421729884/36139/20190725 14:052 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 导言................................................................................................................................... 32. 供给端：融资全面收紧，信托重点整治 .............................................................................. 32.1. 背景： 23 号文开启新一轮房地产融资收紧............................................................... 3 2.2. 政策：以 23 号文为纲领，治理房地产融资乱象......................................................... 5 2.2.1. 信托：回归 432 条件，限制明股实债 ............................................................... 5 2.2.2. 债券：境内发行收紧，海外发行仅限借新还旧 .................................................. 6 3. 需求端：稳房价、稳地价、稳预期仍是政策目标 ................................................................ 73.1. 背景：2019 年是长效机制落地元年........................................................................... 7 3.2. 政策：开封限售取消又紧急恢复反映政策仍以稳为主 ................................................ 9 4. 政策影响评估：房企信用分化将进一步加剧 ..................................................................... 10图表目录 图 1：2018 年末至今房地产政策调整时间轴 ........................................................................... 3 图 2：2019 年银保监 23 号文将信托作为整治重点.................................................................. 4 图 3：2019 年上半年房地产信托发行量占信托总发行量的比重达 39% ................................... 5 图 4：2019 年上半年境内外地产债发行较活跃（亿元） ......................................................... 6 图 5：6 月境内地产债出现净融资缺口（亿元） ........................................