主题研究：绿色高效制冷行动方案带来的结构性机会

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 7 月 8 日 主题研究绿色高效制冷行动方案带来的结构性机会 观点聚焦 投资建议 根据国家发改委等七部门联合印发的《绿色高效制冷行动方案》，到 2022 年家用空调、多联机等制冷产品的市场能效水平提升 30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高 20%。到 2030 年，大型公共建筑制冷能效提升 30%，制冷总体能效水平提升 25%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高 40%以上。我们预计空调、中央空调市场产业链存在结构性机会。 理由 变频空调将普及，市场进入门槛提高：1）中国当前的空调能效标准明显低于日本。未来推出新的能效标准，将导致变频空调普及，定频空调被淘汰。2）空调能效标准提升将导致市场进入门槛提升，小企业生产成本提升更快，掌握产业链一体化以及核心技术的空调龙头将受益。例如，格力电器变频空调采用无稀土磁阻电机，成本更低。3）我们预计本次方案将采用强制和鼓励结合的方式。历史上相关的补贴政策对需求刺激效果显著。 变频空调产业链受益：1）变频空调采用电子膨胀阀或者毛细管作为节流控制器件，其中电子膨胀阀是发展方向。我们预计 2022 年，电子膨胀阀将普及，电子膨胀阀出货量将翻倍，受益公司为三花智控。2）目前定频空调采用 R22 制冷剂，变频空调采用 R410a、R32 等新型制冷剂。根据《蒙特利尔议定书》，R22 制冷剂将于 2030 年前逐步淘汰。巨化股份第三代氟制冷剂规模处于全球龙头地位，同时是国内用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化生产的企业，未来将受益第三代制冷剂需求的增长。 中央空调市场：1）中央空调能效标准也将提升。同时政府将加强制冷领域节能改造，重点支持中央空调节能改造、数据中心制冷系统能效提升、园区制冷改造和冷链物流绿色改造等重点示范工程。2）2018 年中国中央空调市场规模 862 亿元，同比+5%。我们预计地产周期的改善，以及政府对绿色高效制冷的一系列鼓励，将从 2019 年开始改善中央空调市场需求。3）中国企业已经具备同外资品牌竞争的能力。2018 年格力、美的市场占比分别为 15.5%、13.1%，仅次于大金公司（大金+麦克维尔市场份额 16.7%）。格力电器、美的集团中央空调营收占比分别为 12%、7%。4）海信家电业绩弹性更大。海信日立（海信家电和日立合资公司）是变频多联机龙头，2018 年变频多联机市场占比 18.4%（日立+海信品牌），仅次于大金。2018 年中央空调贡献的投资收益超过公司净利润 60%，并且持续快速增长。2019 年海信日立即将并表。 盈利预测与估值 推荐受益变频空调产业链的三花智控、巨化股份；推荐受益空调进入门槛提升的格力电器、美的集团；推荐受益中央空调市场的海信家电（A+H）。 风险 市场需求波动风险；政策执行效果低于预期风险。 何伟 分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812 wei3.he@cicc.com.cn 李璇 分析员 SAC 执证编号：S0080515080008 SFC CE Ref：BGG514 xuan.li@cicc.com.cn 王雷 联系人 SAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref：BNN451 lei5.wang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 三花智控-A 跑赢行业 16.00 21.2 18.1 巨化股份-A 跑赢行业 12.69 8.3 7.4 美的集团-A 跑赢行业 62.40 16.2 14.1 格力电器-A 跑赢行业 68.70 12.1 11.0 海信家电-A 跑赢行业 16.25 11.2 9.3 海信家电-H 跑赢行业 13.94 7.1 5.9 主要涉及行业 汽车及零部件、化工、家电及相关 相关研究报告 •家电及相关 | 二季度需求见底，期待下半年改善(2019.07.04)•化工 | 制冷剂：产品升级与环保趋严推动行业持续景气(2019.07.02)•三花智控-A | 绿色高效制冷方案有望增厚 2020-22 年利润 (2019.06.26)•家电及相关 | 广西家电以旧换新政策具有示范作用(2019.06.25)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：2019 年 7 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 《绿色高效制冷行动方案》带来结构性机会 ...................................................................................................................... 4 绿色高效制冷行动方案 .......................................................................................................................................................... 4 变频空调有望普及 .................................................................................................................................................................. 4 变频空调普及，电子膨胀阀受益 .......................................................................................................................................... 4 中央空调整体受益 .................................................................................................................................................................. 5 空调需求有周期，长期增长无忧 ......................................................................................................................................... 7 空调需求周期，当前处于去库存阶段................................................................................................................................... 7 行业进入门槛提升，龙头受益 ....