主题策略：非典型“抱团”

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 非典型“抱团” A 股机构投资者经常“抱团”持仓，本次可能略有不同 近期不少投资者从持仓“抱团”的角度来看待 A 股外资持股比例较高的股票表现持续好于大盘的现象。我们认为仅从“抱团”表象看当前机构持股较为集中的现象可能是不全面的。我们在下半年策略展望中分析了A 股近三年来“少数股票的牛市，多数股票的熊市”现象，并在近期发布的主题报告《中国 A 股的机构化和国际化：还是“散户”市场吗？》中梳理 A 股投资者结构机构化与国际化的进展及影响，来分析机构持股集中背后的原因。在本篇报告中我们继续阐述对此的理解： （1） 本次被“抱团”的个股拉长时间轴来看多数也是 A 股长期表现最好一批个股。我们将每次“抱团”持仓的个股编成指数（图 5），从历史上 A 股的四次“抱团”来看，此前一度被集中持仓的“金融地产”与“TMT”中多数个股短时表现更多是一时的市场情绪驱动；长线来看，这部分被抱团的股票多数长线表现较为平庸。而本次“抱团”的个股过去 15 年长线年化平均收益达到 29%，是 A 股长期表现最好的一批个股。 （2） 从收益分解来看，与此前金融地产、TMT 等抱团产生短期收益、估值扩张贡献较大比例不同，本次被外资集中持仓的个股近三年相比大市的优异表现多数并非主要来自估值扩张的贡献。我们编制的外资持股最大的 100 支 A 股当前前向估值水平与 2016年年初基本相仿，并无大幅的估值扩张；市场其他股票表现相对弱，主要是估值从高位收缩向正常水平回归、盈利偏弱导致。 （3） 目前外资集中持有的 100 支 A 股平均估值在近期的优异表现之后再次接近高于均值一倍标准差的水平。这部分个股可能代表 A股质地最好的一批公司、中长线表现可能继续优异，但当前估值水平不再严重低估。我们也将这部分 A 股与全球同类的可比公司进行了对比（图 8-图 10），行业估值虽有差异，但整体估值接近全球同类公司、并无明显溢价，我们对这批质优公司的长线展望仍持积极看法，短线则需要高度关注中期业绩上是否能够符合或超预期。 （4） A 股投资者结构正在继续机构化与国际化的进程，对市场表现及投资者行为产生重大影响。A 股本轮持股集中、部分与消费相关个股长线表现优异，一方面与中国经济基本面结构转型、新老分化有关，另一方面也与 A 股投资者结构近年持续机构化、国际化有关。在韩国、台湾等地区的市场开放进程中，我们观察到外资整体持股比例大幅上升、集中持有优质龙头、市场换手率特别个人投资者换手率大幅下降等现象，目前 A 股也初步出现类似特征。 我们中长线看好代表中国消费升级与产业升级趋势的优质龙头个股，从3-6 个月角度看也可以开始关注其他估值不高、股价近期表现相对落后、具备股价催化剂的板块，包括农业、汽车及零部件、科技硬件等领域。短线来看，我们需要高度关注中报期间这批被集中持股的优质个股的业绩情况。中金 A 股及港股模拟组合分别在图表 27、28 中，供投资者参考。 个股 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080517080006 SFC CE Ref：BGP853 yingqi.lin@cicc.com.cn 分析员 周昌杰 SAC 执证编号：S0080517080005 SFC CE Ref：BHD869 changjie.zhou@cicc.com.cn 相关研究报告 •市场策略 | 海外市场观察周报：强非农打压降息预期 (2019.07.07)•市场策略 | 强非农打压降息预期下的美股市场(2019.07.07)•市场策略 | 非典型“抱团” (2019.07.07)•市场策略 | 海外中资股第 10 周流出；资金由股入债，美股大幅流出 (2019.07.05)•市 场 策 略 | 中 金 行 业 首 选 ： 2019 年 7 月(2019.07.02)•市场策略 | 中国 A 股的机构化和国际化：还是“散户”市场吗？ (2019.07.02)市场策略研究 2019 年 7 月 8 日 主题策略 中金公司研究部: 2019 年 7 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 图表 1: A 股机构投资者四次相对明显的集中持股（“抱团”）现象 ........................................................................................ 3 图表 2: A 股机构投资者四次相对明显的集中持股个股的长期表现对比：本次抱团的个股大部分在 A 股长期表现优异. 3 图表 3: 集中持仓金融地产、TMT 等个股获得短期优异表现，但估值扩张贡献比例较大 .................................................. 4 图表 4: 近年外资持股集中个股相比市场表现优异，但估值贡献并不是最主要的 ............................................................... 4 图表 5: A 股投资者结构估算（总市值） .................................................................................................................................... 5 图表 6: A 股投资者结构估算（自由流通市值） ........................................................................................................................ 5 图表 7: 计算机、轻工、农业等板块散户持股比例较高，而餐饮旅游、食品饮料、家电板块机构持股比例较高 ........... 6 图表 8: A 股消费、科技、医疗类龙头估值与全球可比标的整体估值的对比 ........................................................................ 6 图表 9: A 股各行类龙头估值与全球可比标的估值的对比（1） .............................................................................................. 7 图表 10: A 股各行类龙头估值与全球可比标的估值的对比（2） ............................................................................................ 8 图表 11: 2015 年底以来，大盘跑赢小盘的趋势已经持续了 3.5 年，为历史最长 ................................