策略专题报告谈风格：风起于青萍之末

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《价值龙头携手成长龙头——论 2018 年市场风格-20171219》 《宏观背景：从大到强，结构优化——当前中国经济对比 1980 年代美国系列（1）》 《创业板估值到底贵不贵？-20180508》 《关键词：龙头、成长——2019 年市场风格展望-20181224》 《ROE 决胜负-20190622》 《 以 史 为 鉴 ： 牛 市 的 资 金 入 市 节 奏-20190703》 [Table_AuthorInfo]分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:姚佩 Tel:(021)23154184 Email:yp11059@htsec.com 证书:S0850518080004 谈风格：风起于青萍之末 [Table_Summary]投资要点：  核心结论：①回顾历史，A 股价值成长风格 3 年左右一轮换，2016 年以来价值风格整体占优，最近 1.5 年成长出现 3 次阶段性反扑。②盈利相对趋势是决定风格的核心变量。无论价值还是成长，龙头更强，行业集中度提升、投资者机构化使得龙头效应延续。③展望未来，风格正在孕育变化，价值龙头相比成长龙头已没估值优势，而成长盈利回升趋势将更陡峭。 16 年来风格轮动到价值。①A 股价值和成长风格 3 年左右一轮换，16 年以来价值占优。16 年初到 17 年末是典型的价值占优行情，但 2018 年后价值与成长风格出现弱化，两者涨跌幅绝对差额出现大幅收敛。②影响风格的相关变量：流动性、经济基本面、企业盈利、相对估值。流动性松紧对风格影响不大。经济基本面对风格有一定的影响，经济数据好转时利于价值股，但两者也出现过背离，如 2009-10 年经济上行时成长整体占优。相对估值变化是风格切换的价格表现，触及估值区间极值易促成风格转变。从根本上看，盈利趋势才是影响风格的核心变量，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。16-17 年价值占优期间，上证 50 累计净利润同比增速大幅上升，反观创业板指则出现了严重下降，由盈转亏。而 18 年价值成长风格弱化的原因则是两者盈利增速出现收敛。 风格新变化：龙头占优。①最近 1.5 年，成长出现 3 次反扑。16-17 年是很极致的价值行情，而 18 年至今随着前文提到的价值成长盈利差距收窄，价值成长风格弱化，期间价值成长板块都出现过阶段性机会。②无论价值还是成长，龙头更强。2018 年以来价值成长风格弱化，但另一个市场风格值得关注：龙头策略持续占优。2016、2017 以及 2018 年至今（除信息技术行业）三个时间段内，各行业龙头股价涨幅均高于各自行业整体水平。龙头效应持续的原因是龙头公司业绩更优，多数行业龙头公司盈利能力较行业整体明显占优。③龙头效应是中期趋势，行业集中度提升、投资者机构化助推龙头效应延续。2010 年以来消费类和投资类行业集中度逐步提升。2015 年至今，A 股散户投资者自由流通市值持股占比从 15Q4 的 49%下降到 2019Q1 的 40.5%，而内外资机构持股占比从 23.8%提高到 30.7%。  展望：转换正在孕育中。①盈利相对趋势对比，未来成长有望更强。A 股的风格轮换周期 2-3 年，16-17 年市场表现出明显的价值风格，18 年以来价值成长关系弱化，往后看 2-3 年成长胜出概率更大。创新主线 5G 有望提高科技行业净利润率、改善 ROE。目前科技股盈利处在周期性底部，代表价值的白酒行业目前盈利处于历史相对高位。②成长股绝对、相对估值及制度性溢价均处于低位。代表成长的创业板指和中小板 PE（ttm）分别处于 2010 年以来和 2008 年 10 月以来的历史低位。③投资者结构动态变化，但不迷信外资对风格影响。未来 5-10 年外资占比持续提升是大势所趋，但外资流入并不一定意味着价值长期占优。根据 19Q1 基金重仓股情况来看，目前公募持仓风格仍以价值为主，往后看偏向成长更有空间。 风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。[Table_MainInfo]策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2019 年 07 月 10 日 21507507/36139/20190710 17:40 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 16 年来风格轮动到价值 .................................................................................... 6 2. 风格出现一些新变化 ......................................................................................... 7 3. 展望：转换正在孕育中 .................................................................................... 10 21507507/36139/20190710 17:40 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 美股价值成长相对走势 ........................................................................................... 6 图 2 港股价值成长相对走势 ........................................................................................... 6 图 3 A 股风格轮动周期 2-3 年 ......................................................................................... 6 图 4 16-17 年价值占优，18 年以来弱化 ......................................................................... 6 图 5 十年期国债收益率与价值成长风格切换 .................................................................. 7 图 6 GDP 增速与价值成长风格切换 ........................................................