信用分化依旧

证券研究报告《信用分化依旧》姜 超（固定收益首席分析师）SAC号码：S0850513010002朱征星（固定收益高级分析师）SAC号码：S0850516070001杜佳（固定收益分析师）SAC号码：S08505180800022019年07月04日1. 等级利差缩窄，期限利差走高2. 盈利略有好转，关注中小银行3. 债券违约仍多，风险尚待释放4. 城投信仰仍在，配置价值仍存5. 信用分化依旧，优选中高等级概要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明• 债牛暂缓，信用债震荡• 等级利差缩窄，期限利差走高• 一级发行继续回暖• 评级调整偏负面，但城投、地产评级上调居多第一节要点：1. 等级利差缩窄，期限利差走高3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明截至19年6月末，信用债走势表现分为三个阶段：年初至3月底，整体上表现为震荡行情；4月开始债市迎来一波下跌；5月以来债市收益率快速回落，5月中旬以后基本企稳。图1 信用债和国开债到期收益率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所1.等级利差缩窄，期限利差走高4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.003.504.004.505.005.50Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债国开债到期收益率:10年0.000.200.400.600.801.00Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-195年期AAA中票-1年期AAA中票5年期AAA中票-3年期AAA中票5年期AA中票-3年期AA中票0.000.200.400.600.801.001.201年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差3年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差5年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差年初延续去年年底的宽信用政策，市场风险偏好回升，各等级信用利差在年初均有一个大幅回落。此后AAA和AA+级信用利差基本上处于稳中略升的状态，AA主体信用利差则是逐渐震荡下行，表现略优于中高等级债，各等级信用利差趋于收敛，等级利差缩窄。年初以来短久期券种表现整体好于中长久期，年初以来久期偏好的缩短，可能反映出市场预期更加谨慎。资料来源：Wind，海通证券研究所图2 中票等级利差走势（%）图3 中票期限利差走势（%）1.等级利差缩窄，期限利差走高5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%50%100%企业债定向工具公司债中期票据短期融资券-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000总发行量(亿元)净融资额(亿元)19年1-6月主要信用债品种净融资额约1.08万亿，同比增长84%。同时低等级主体净融资转正，19年以来主体评级AA及以下债券月度净发行量转正，融资难的境况有一定好转。18年下半年开始，信用债加权发行期限有所拉长，今年继续延续了这个趋势，发行期限的拉长是信用债一级市场回暖的另一个表现，券种结构上看，短融券发行量占比有所减少，公司债占比回升。资料来源：Wind，海通证券研究所图4 信用债总发行量和净发行量图5 信用债券种结构变化1.等级利差缩窄，期限利差走高6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%20%40%60%80%100%2016年底2017年底2018年底 2019年5月底AA-及以下AAAA+AAA从纵向的变化看，低评级主体增加明显。去年以来AA-级及以下低等级发行人及其债券占比有明显的增加，这一趋势今年还在继续。评级上调主体同比减少，下调增加。资料来源：Wind，海通证券研究所图6 发行主体评级分布情况图7 不同评级发行主体相应的存续债券余额分布1.等级利差缩窄，期限利差走高7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%20%40%60%80%100%2016年底2017年底2018年底 2019年5月底AA-级及以下AAAA+AAA级0123456房地产钢铁交通运输公用事业建筑材料建筑装饰轻工制造商业贸易有色金属电子非银金融化工机械设备城投依旧以上调为主，1-5月没有城投被下调评级；房地产AAA级主体再度扩容，1-5月30家评级上调的产业债发行人中有6家来自房地产行业。总体来看19年1-5月评级上调多为“锦上添花”，多发生在中高等级间，主体多为基本面向好行业的龙头企业，关注未来企业偿付压力。资料来源：Wind，海通证券研究所图8 19年1-5月主体评级下调企业行业分布（家） 图9 19年1-5月主体评级上调企业行业分布（家）1.等级利差缩窄，期限利差走高8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明01234房地产化工有色金属电子机械设备建筑装饰轻工制造综合采掘电气设备公用事业计算机家用电器交通运输农林牧渔汽车商业贸易食品饮料通信医药生物• 盈利增速放缓，融资有所恢复• 债务负担基本平稳• 行业盈利情况分化明显• 行业自由现金流同比有所转好第二节要点：2.盈利略有好转，关注中小银行9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19年一季度盈利相关指标增速较去年同期放缓较为明显，但是相较于18年全年净利润增速为负的情况，今年一季度净利润情况有所改善，可持续性有待观察；18年企业融资环境偏紧，筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，19年一季度有所缓和，A股非金融企业实现筹资现金流合计约为5505亿元，恢复至去年同期水平。资料来源：Wind，海通证券研究所图10 A股非金融企业营收、营业利润、净利同比增长率（%）图11A股非金融企业经营性现金流与投资性现金流（亿元）2.盈利略有好转，关注中小银行10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20-1001020304050营业收入同比增长率(%)营业利润同比增长率(%)净利润同比增长率(%)-30,00020,00070,000自由现金流缺口经营净现金流投资净现金流筹资净现金流0.00.51.01.5050,000100,000短期债务（亿元）货币资金（亿元）货币资金/短期债务（右，倍数）5055606570A股非金融央企A股非金融地方国企A股非金融民企A股非金融企业债务负担基本平稳。2019年一季度末A股非金融企业整体资产负债率为60.79%，环比年初略微上升0.1个百分点，分企业类型看民企和地方国企资产负债率微降，央企略有上升；短期偿债能力有所增强，债务结构呈现短期化，但企业一季度短期偿债能力有所回升，速动比率较年初上升0.02，货币资金/短期债务指标回升至104.2%，较年初增加13%。资料来源：Wind，海通证券研究所图12 不同类型A股非金融企业资产负债率（整体法）情况（%）图13 货币资金对短期债务的覆盖情况2.盈利略有好转，关注中小银行11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-200-1000100200国防军工综合餐饮旅游计算机机械电力及公用事业电力设备食品饮料房地产建材医药建筑交通运输纺织服装家电煤炭商贸零售轻工制造石油石化电子元器件传媒基础化工汽车有色金属钢铁农林牧渔2019年一季度2018年一季度2019年一季度同比变动19年一季度来看，其中钢铁、有色、基础化工、石油石化行业因1