“消费和创新”系列之四：消费增速究竟是5%，还是10%？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 07 月 08 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《稳就业该用哪一招？——人口与就业系列之五》2019.07.05 《宏观稳杠杆，政府转杠杆——从现代货币理论看债务问题》2019.07.01 《地产投资还能“韧性”多久？（更新）》2019.06.26 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com 消费增速究竟是 5%，还是 10%？ ——“消费和创新”系列之四 [Table_Summary]投资要点：  限上零售仅增 5%，消费难道凛冬已至？目前消费对经济增长越来越重要。判断消费情况，指标哪个可靠？通常来说，观测消费最常用的两个指标是社零和限额以上零售，而且过去限额以上零售指标更为可靠。差距有所走扩，消费仅增 5%？社零和限额以上零售增速差距已扩大至 5 个百分点左右，5月限额以上零售增速仅 5.1%，这是否意味着当前消费增速只有 5%？GDP中消费支出稳定，增长情况好于社零。而 GDP 支出法核算下的消费支出，增长情况较为稳定，其在 18 年增速不降反升，非常接近 10%。那么，当前真实的消费状况，究竟是凛冬已至的 5%，还是企稳向好的近 10%？ 低估还是高估，10%可不可能？ 居民用电增速仍高，消费或许并不太低。消费与居民用电密切相关，城乡居民用电量增速可以从一定程度上显现出居民消费的特征，而从城乡居民用电量增速上来看，近两年我国居民消费可能并不太低。 统计范围局限，实际消费低估。从支出端来看，全国居民人均消费支出是最为常用的指标，而居民消费支出数据能够同居民用电量相互印证。19 年 1季度 7%-8%的居民消费支出增速水平，无疑也同社零总额增速更为接近，而与限额以上零售增速相去较远。社零主要关注商品，可能低估真实消费。社零主要统计商品消费以及服务消费中的餐饮部分，但大部分的服务消费则被其排除在外。而从居民消费支出情况来看，服务消费增速偏高，因此，即便 5 月社零增速有 8%-9%，仍可能低估实际消费。居民消费不含政府，统计范围也有局限。而居民消费支出口径也有局限，其忽视了占比近 30%的政府消费。因此，总的来说，宏观层面现有的消费指标，在口径上还都不能够和 GDP 支出法下核算的消费支出做到完全的对应。 消费公司营收尚可，增速不在历史低位。我们可以利用上市公司数据模拟消费的真实情况。零售上市公司营收增速高于社零增速。首先来看商品消费，其对应着零售行业的收入情况，通过整合 A 股批零上市公司和三大网络零售龙头，我们发现 19Q1 零售上市公司营收增速约在 9%-10%，高于同期社零增速。产品端看消费，观察结构有优势。从生产各类型消费品企业的营收上，也能够对消费的情况做出大体判断，并且这种方法能够更好地跟踪消费结构变化。从消费类上市公司营收增速的统计中，我们发现：一是商品消费增速的下滑几乎完全是由汽车所拖累；二是限额以上零售低增速主要原因在于结构中汽车占比过高。而实际消费中，汽车占比较为有限，限额以上零售增速明显低估了真实的消费水平。从结构上来看，必需消费要好于可选消费，而文娱类、食品类消费增速相对较快。考虑到服务消费部分，拟合的总消费增速水平更高，与 18 年底 GDP 中消费支出增速 10%左右的水平非常接近。 减税降费支撑消费，信贷助力长期发展。减税效果显现，年内消费回升。减税政策是今年最大的亮点，而其将有力地促进消费回升。价格走出“剪刀差”，企业盈利将向好。受益于减税以及 CPI 和 PPI 之间“剪刀差”的高位，利润分配的格局将从中上游向下游转移，下游消费类企业盈利状况也会更好。信贷助力发展，长期前景广阔。目前我国消费规模相对于经济体量依然偏低，而随着移动互联网的普及，消费信贷的可得性和便利性大幅上升，长期来看消费具备广阔的提升空间。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 限上零售仅增 5%，消费难道凛冬已至？ .................................................................. 5 2. 低估还是高估，10%可不可能？ ............................................................................... 6 2.1 居民用电增速仍高，消费或许并不太低 ........................................................... 6 2.2 统计范围局限，实际消费低估 ......................................................................... 7 2.3 消费公司营收尚可，增速不在历史低位 ........................................................... 8 3. 减税降费支撑消费，信贷助力长期发展................................................................... 12 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 投资增速和消费增速（%） ................................................................................ 5 图 2 消费和投资对 GDP 增长的贡献率（%） ............................................................ 5 图 3 社消零售总额和限额以上零售同比增速及两者差值（%） ................................ 5 图 4 社会消费品零售总额和 GDP 支出法核算下消费同比增速（%） ........................ 6 图 5 我国不同收入阶层每年人均用电量（千瓦时）和人均消费支出（元） ............... 6 图 6 城乡居民生活用电量累计同比（%） .................................................................. 7 图 7