写在利率走廊下限“失效”之际：宽松可以持续多久？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《 非 标 之 冬 ， 标 准 化 资 产 之 春 》2019.07.02 《美国货币市场简析：结构、变化与启示》2019.07.02 《盘点历史上那些转股失败的转债——可转债投资手册之七》2019.06.17 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email:lb11789@htsec.com 宽松可以持续多久？ ——写在利率走廊下限“失效”之际 [Table_Summary]投资要点：  货币极度宽松，利率走廊“失效”5 月包商事件以来，货币利率趋势性下行，目前 R001 和 DR001 中枢均降至1%左右，且日内最低利率一度降至超额准备金利率以下，流动性极度宽松。而今年以来 DR007 利率有超过一半的时间都在 7 天逆回购利率之下，6 月以来更是持续低于该利率，利率走廊实际下限已经失效。本轮货币宽松的直接原因是央行在包商事件后维稳市场，采取了加大货币投放、提高 SLF 和再贴现额度，增加券商短融余额等措施，此外 5 月中旬还有中小银行的额外降准。  流动性依旧分层尽管流动性总量上宽松，但结构分层仍未完全消除。低等级存单发行量从 6月中旬开始逐渐恢复，但存单等级间利差依旧在走扩。质押回购方面，6 月以来 R007 最高利率与加权平均利率的利差大幅上行，目前利差依然在 700BP以上，远高于此前的均值水平。目前银行与非银、大行与中小行之间流动性分层依旧存在，部分中小机构依然面临较大的流动性压力。  根源在于融资需求收缩经过两年的去杠杆之后，我国货币和债务增速大幅下降，并和 GDP 名义增速大致匹配，目前已进入稳杠杆阶段。我们认为稳杠杆的核心是改变融资结构，堵偏门、开正门。19 年以来社融增速见底企稳，并没有大幅激增，说明我们没有走刺激地产和基建的老路，不大搞举债投资就意味着减少了无效的融资需求。当前影子银行依然受到监管约束，信贷受 MPA 及资本充足率的严格约束，融资的增量主要来自于企业债、地方债等直接融资，因而融资增速大概率是 L型，这意味着不用担心央行会有新一轮紧缩政策出台，利率均值将继续下降。  货币利率或重回利率走廊内，并保持在走廊下限附近今年以来央行货币政策有比较明显的“相机抉择”特点。在央行的维稳政策下，包商事件的后续影响或将逐渐平息，加上短期经济出现趋稳迹象，货币政策有望回归稳健。实际上央行在 7 月初已经着手回收过量流动性，体现为逆回购到期不续作。另外，随着缴税缴准日期临近，以及地方债发行恢复，预计资金面会结束极度宽松的格局，货币利率逐渐回升至利率走廊之内。但今年货币偏松的整体格局未变，货币利率有望保持在利率走廊下限附近。 首先，货币市场结构性矛盾需要偏松的货币环境。目前银行与非银、大行与中小行之间仍存在流动性的分层现象，在这样的背景下，货币环境不宜偏紧。并且未来不排除央行会继续加大对中小银行和非银机构的定向流动性支持，定向降准、SLF、再贴现、再贷款等或将成为政策的可选项。 其次，经济整体偏弱，通胀趋于回落。我们预计下半年经济仍将底部徘徊，其中制造业投资有望低位企稳，但地产投资承压，基建投资难有大起色，贸易摩擦影响出口增速，减税降费刺激消费，未来消费有望取代投资成为中国经济增长的主要动力。通胀方面，猪价权重已经调降，年内通胀高点已过，在货币增速保持平稳的背景下，下半年通胀有望缓慢回落。 最后，海外宽松重现，贬值压力缓解。今年以来，多国开启降息周期，美国经济放缓，降息预期大幅升温，7 月 5 日期货市场数据显示美国 7 月降息的概率高达 100%。在此背景下，美元指数大幅回落，人民币贬值压力明显缓解，为国内货币宽松提供较好的外部条件。在国内期限利差较高、中美长债利差走阔的背景下，我国债市利率仍有下行空间。 2固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2019 年 07 月 08 日 21488986/36139/20190709 17:58 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 货币极度宽松，利率走廊“失效” ................................................................................. 4 1.1 货币极度宽松 ................................................................................................... 4 1.2 利率走廊失效 ................................................................................................... 5 1.3 流动性分层依旧 ............................................................................................... 6 2. 根源在于融资需求收缩 .............................................................................................. 7 3. 货币利率或重回利率走廊内 ....................................................................................... 8 21488986/36139/20190709 17:58 固定收益研究—固定收益专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 R001 和 R007（%） .......................................................................................... 4 图 2 DR001 和 DR007（%） ..................................................................................... 4 图 3 逆回购和 MLF 净投放情况（月度，亿元）....................................