兼论2024年Q1货政委员会例会点评：存单利率下破2.2%25后的幅度或有限

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.04.06 存单利率下破 2.2%后的幅度或有限 ——兼论 2024 年 Q1 货政委员会例会点评 [Table_Guide] 本报告导读：跨季后资金如期宽松，1 年期存单利率顺势下破 2.2%，但从机构行为和央行约束来看，回购利率难以继续明显下行，因此存单利率后续下行幅度或有限。 摘要： [Table_Summary] 我们在 4 月 1 日《4 月资金“松贵”或持续》中指出，“展望 4 月份，总量层面和传导效率依然有利于资金宽松，同时季节性上看 4 月份往往也偏松”，实际情况来看，跨季后资金如期宽松，1 年期存单利率顺势下破2.2%。4 月 3 日，R001 加权 1.70%，低于 3 月份 R001 最低值 1.82%，跨季后资金如期宽松，推动 1 年期国股行同业存单收益率下破 3 月份最低值 2.22%到 2.18%。 但从机构行为和央行约束来看，回购利率难以继续明显下行，因此存单利率后续下行幅度或有限。机构行为方面，跨季后股份制净融出大幅抬升至历史极高值，使得非银融资体感宽松和回购利率明显下行，但大行净融出金额从 4 月 1 日 3.4 万亿缩减至 4 月 3 日 3 万亿元左右，“上游定方向，中游定价格”，如果大行净融出不能持续回升，资金宽松的持续性或存疑。央行约束方面，我们在 4 月 1 日《4 月资金“松贵”或持续》中也指出，“受稳汇率和防空转约束，资金价格或延续高位”，具体逻辑可参考此篇研报。 2024 年 Q1 货政委员会例会通稿罕见指出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，与市场不同，我们认为货政例会的表述或更多处于防风险的角度，担心长端利率回升幅度超预期或带来资产价格的波动，并无过多预期管理的意图。第一，按经济学逻辑，经济回升向好带来社会融资需求上升，必然伴随利率中枢上行。第二，相较于 2.5%的 MLF 利率，2.3%的十年期国债和 2.5%的三十年期国债收益率处于绝对低位。第三，长端利率处于较低位置，有助于减轻还本付息的财政压力。 同时，2024 年 Q1 货政委员会例会通稿继续淡化结构性货币政策的表述、强调大行作为金融服务实体经济的“主力军”作用等，对于国内经济运行更为乐观，并根据重要会议内容修改相应表述。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 [Table_Author] 报告作者 胡建文(分析师) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号 S0880524010002 [Table_Report] 相关报告 债市中银行季末止盈行为的成因与未来推演 2024.04.03 反弹告一段落，美债弱震荡格局未变 2024.04.02 技术指标显示，TL 合约向上突破力量尚需积累 2024.04.01 4 月转债策略展望 2024.04.01 长久期信用债谨慎乐观 2024.04.01 市场策略周报 债券研究 券研究 证券研究报告 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 目 录 1. 存单利率下破 2.2%后的幅度或有限.............................................. 4 2. 2024 年 Q1 货政委员会例会点评 .................................................. 4 3. 4 月 1 日-4 月 3 日狭义流动性回顾 ............................................... 6 4. 4 月 7 日-4 月 12 日利率供给展望 ................................................. 7 5. 4 月 1 日-4 月 3 日同业存单市场回顾 ............................................ 8 6. 风险提示 ................................................................................... 10 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11 1. 存单利率下破 2.2%后的幅度或有限 我们在 4 月 1 日《4 月资金“松贵”或持续》中指出，“展望 4 月份，总量层面和传导效率依然有利于资金宽松，同时季节性上看 4 月份往往也偏松”，实际情况来看，跨季后资金如期宽松，1 年期存单利率顺势下破 2.2%。4 月 3 日，R001 加权 1.70%，低于 3 月份 R001 最低值 1.82%，跨季后资金如期宽松，推动 1 年期国股行同业存单收益率下破 3 月份最低值 2.22%到 2.18%。 但从机构行为和央行约束来看，回购利率难以继续明显下行，因此存单利率后续下行幅度或有限。机构行为方面，跨季后股份制净融出大幅抬升至历史极高值，使得非银融资体感宽松和回购利率明显下行，但大行净融出金额从 4 月 1 日 3.4 万亿缩减至 4 月 3 日 3 万亿元左右，“上游定方向，中游定价格”，如果大行净融出不能持续回升，资金宽松的持续性或存疑。央行约束方面，我们在 4 月 1 日《4 月资金“松贵”或持续》中也指出，“受稳汇率和防空转约束，资金价格或延续高位”，具体逻辑可参考此篇研报。 2. 2024 年 Q1 货政委员会例会点评 4 月 3 日，人民银行官网发布了中国人民银行货币政策委员会召开 2024年第一季度例会。 2024 年 Q1 货政委员会例会通稿罕见指出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，与市场不同，我们认为货政例会的表述或更多处于防风险的角度，担心长端利率回升幅度超预期或带来资产价格的波动，并无过多预期管理的意图。第一，按经济学逻辑，经济回升向好带来社会融资需求上升，必然伴随利率中枢上行。第二，相较于 2.5%的MLF 利率，2.3%的十年期国债和 2.5%的三十年期国债收益率处于绝对低位。第三，长端利率处于较低位置，有助于减轻还本付息的财政压力。 同时，2024 年 Q1货政委员会例会通稿继续淡化结构性货币政策的表述、强调大行作为金融服务实体经济的“主力军”作用等，对于国内经济运行更为乐观，并根据重要会议内容修改相应表述。对于国内经济的描述，“延续回升向好态势”，同时也“仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。相较于 2023 年 Q4，202