国君策略焦点·睿析系列之二十一：衰退vs宽松，美国主线须知的十件事

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.07.02 衰退 vs 宽松：美国主线须知的十件事 ——国君策略焦点·睿析系列之二十一 本报告导读： 减速与宽松的角力将是美国市场下半年的主线，如何分析下半年美国经济与风险资产表现？我们将其提炼为十项相互关联的分析要点，据此进行深度的解读剖析。 摘要： [Table_Summary] 我们认为，经济减速与宽松的角力将是主导美国市场的主线。经济下行依然面临重重疑云，而联储的态度好似纠结暧昧，对于美国不论国内还是海外均面临众多冲击变量，这些因素都令市场预期纷乱，美股/美债/美元/黄金的走势好像充满矛盾。如何厘清上述疑题？我们试从当前市场的变化出发，结合影响经济、政策、资产表现、未来演变路径等方面的十个要点，围绕衰退 vs 宽松这条主线进行研究讨论。 重要的不是衰退，而是衰退的程度与应对的方式。收益率曲线出现倒挂当然会令人担心衰退，然而市场也会用同样的理由来觊觎宽松。本质上，衰退与宽松这对矛盾的组合因为程度各异、节奏各异，从而对经济与市场产生了截然不同的结果。我们发现，虽然衰退带来的盈利下滑是股市面临的巨大挑战，然而预防性对冲能够降低衰退的概率、令衰退程度有所缓解，并改善不确定性与股债比价关系从而支撑估值；对于国债而言，降息周期均获正回报，其幅度与政策利率下降幅度正相关。那么我们究竟正面临着什么样的情景？一方面，我们需要知道衰退的压力究竟有多大？我们判断：本轮进入衰退概率有限、且危害有限。占美国经济比重近 70%的消费，因家庭部门与劳动力市场处于良好的状态之中，构成了支撑美国经济中期延续扩张的基本盘；同时，我们尚未找到充分的理由，去认为当前正在发生的短周期回落会演变为严重的经济衰退；此外，我们对企业、地产、金融等容易引发麻烦的部门进行了细致地考察，其中地产与银行的状况十分健康；当然，研究要求我们密切关注潜在的大麻烦——企业债务。另一方面，我们需要知道联储的宽松意图究竟如何？我们认为：至少最近一年联储将着力确保经济扩张延续，政策基调为预防式宽松对冲。这不论对于减缓短期经济下行压力、应对贸易等外生变量冲击，还是对于资本市场而言，都是较为有利的政策选择。然而需要注意，这种有利条件并非来自于符合、甚至超越市场预期的降息次数，而是来自于对于不确定性的消除——承诺对冲、消除衰退、确保经济扩张的政策取向。基于分析判断，如何推断未来市场演绎？短暂普涨，而后分化。其关键在于如若中期经济基本盘良好，有效对冲并非来自于降息次数，而是对不确定性的消除：已隐含宽松预期的利率类资产，或因联储降息程度、节奏不达预期而经历调整，但是受益于经济扩张、不确定性改善的权益类资产或将继续受益——我们预计未来利率短久期好于长久期，信用好于利率、股票好于债券，如若贸易摩擦继续缓解则科技股相对更占优；此外，较之市场预期，美元下跌空间有限，贵金属上涨空间有限。令主线改换的变盘来自哪里？通胀。减速与宽松角力这条主导美国市场的主线，未来或将因通胀率的变化而发生改换；我们认为这切实有可能发生，并且基于对美国劳动力市场的研究，其发生时间很可能偏早，远远超越市场当前对远期通胀的悲观预期。我们设想，如果联储成功地完成了本轮托底，可能等在后面的还有同样难熬的滞胀。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 岳小博（分析师） 021-38032033 yuexiaobo@gtjas.com 证书编号 S0880518110006 [Table_Report]相关报告《宽松的障碍：今非昔比的美国劳动力市场》 2019.06.06 《从资本流动到全球金融周期》 2018.11.23 《不可忽视的冲击：2019 美国经济与美股》 2018.11.17 《新兴市场的风险梯度以及投资机会》 2018.09.08 《风险的交汇口(6)：新兴市场承受美元利率重压》 2018.09.02 海外策略研究策略研究 策略研究证券研究报告 海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 目录 前言：我们对衰退 vs 宽松主线的十个思考 .............................................................................................................. 4 1. 当前的“共识”：流动性音乐不停，市场舞蹈不止 ........................................................................................... 6 2. 宽松“共识”的经济含义：提前预防还是顺应衰退，意义截然不同 ............................................................... 8 3. 中期要看基本盘：消费-家庭部门-劳动力市场仍相当稳健 ........................................................................... 11 4. 减速无可争议：众多领先指标均处于回落态势之中 ..................................................................................... 14 5. 减速还是衰退：重点之一要看企业部门 ........................................................................................................ 16 6. 减速还是衰退：重点之二要看经济的“软肋” ................................................................................................. 20 7. 分裂的联储进退两难？ .................................................................................................................................... 25 8. 基准演进路径下市场的反应 ............................................................................................................................ 28 9. 基准路径之外，再议关键点——通胀 .....................................