2023年报点评：U8增速亮眼，改革红利持续

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 17 Apr 2024 燕京啤酒 Beijing Yanjing Brewery (000729 CH) 2023 年报点评：U8 增速亮眼，改革红利持续 The sales volume of U8 maintained high growth, corporate reform improved profitability [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb9.30 目标价 Rmb13.50 HTI ESG 1.1-1.1-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb26.21bn / US$3.62bn 日交易额 (3 个月均值) US$26.11mn 发行股票数目 2,819mn 自由流通股 (%) 44% 1 年股价最高最低值 Rmb13.63-Rmb7.78 注：现价 Rmb9.30 为 2024 年 4 月 16 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 1.5% 10.2% -31.3% 绝对值（美元） 0.9% 9.2% -35.0% 相对 MSCI China 40.8% 50.7% 16.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 14,213 15,171 16,358 17,578 (+/-) 8% 7% 8% 7% 净利润 645 906 1,112 1,287 (+/-) 83% 41% 23% 16% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.23 0.32 0.39 0.46 毛利率 37.6% 38.9% 39.7% 40.0% 净资产收益率 4.7% 6.3% 7.4% 8.2% 市盈率 41 29 24 20 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司发布 2023 年年报，全年实现营收 142.1 亿元，同比增长 7.7%；归母净利润 6.5 亿元，同比增长 83.0%；扣非归母净利润5.0 亿元，同比增长 84.2%。23Q4 实现营收 18.0 亿元，同比下降4.4%；归母净利润亏损 3.1 亿元（22Q4 亏损 3.2 亿元）；扣非归母净利润亏损 3.7 亿元（22Q4 亏损 3.6 亿元）。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利 1.00 元（含税）。 销量增速快于行业，U8 持续放量。23 年公司啤酒收入/销量/吨价同比+7.5%/+4.6%/+2.8%至 131.0 亿元/394.2 万千升/3322.5 元，实现量价齐升。23Q4 受行业需求疲软影响，收入/销量/吨价分别 -4.4%/-2.4%/-2.1%。分产品来看，U8 全年销量同比增长超 36%至53 万千升左右，全年中高档/普通产品收入同比+13.3%/-2.3%至86.8/44.2 亿元，占比分别+3.4/-3.4pct 至 66.3%/33.7%，中高档产品占比显著提升。基地市场维持强势，华北/华南/华东/华中/西北地区占比-0.1/-0.2/+1.8/-1.6/+0.1pct 至 52.3%/27.0%/8.6%/7.6%/4.5%。 产品结构升级带动毛利率上行，盈利改善动能充足。23 年公司整体毛利率同比+0.2pct 至 37.6%。啤酒毛利率同比+0.5pct 至 38.9%，吨成本同比+2.1%至 2030.3 元，分价格带看，中高档/普通啤酒毛利率分别-1.9/+3.0pct 至 43.9%/29.0%。费用方面，税金及附加/销售/管理费用率同比-0.1/-1.3/+0.7pct 至 8.6%/11.1%/11.4%。销售费用同比-3.6%，受 2022 年冬奥会广告宣传费用高基数影响；管理费用同比+14.7%，主系辞退福利同比+187.7%至 1.5 亿元，影响管理费用率+0.6pct。综合来看，全年归母净利率同比+1.8pct 至 4.5%。 全面深化改革，经营效率持续优化。公司以创新驱动企业转型升级，精简总部和工厂员工架构，压缩管理层级，带动组织效能有效提升。截至 2023 年底，公司员工人数为 21405 人，相较 2012 年底员工人数峰值时减少 49.7%，人均创收增加 117.0%。随着改革持续推进，我们预计到 2025 年员工数量有望降至 1.5 万人左右。公司持续加大中高端产品布局，在稳固 U8 核心战略地位的基础上，清爽全面升级换代，并推出多款高端、超高端新品，搭建全国性产品矩阵。改革提效叠加产品结构升级、以及大麦等原材料成本下行趋势，预计公司盈利能力将持续改善。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为151.7/163.6/175.8 亿，归母净利润分别为 9.1/11.1/12.9 亿，对应EPS 分别为 0.32/0.39/0.46 元（前值为 0.30/0.39/NA）。考虑到近期啤酒板块整体估值下移，但公司持续深化改革，净利率对比国内龙头仍有一定提升空间，给予公司 2025 年 35 倍 PE（维持不变），对应目标价 13.5 元（维持不变），维持“优于大市”评级。 风险提示：需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 芮雯 Raven Rui 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com raven.w.rui@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 17 Apr 2024 2 [Table_header2] 燕京啤酒 (000729 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价 EPS PE（倍） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 青岛啤酒 600600.SH 77.0 3.1 3.7 4.3 24.8 20.8 18.1 重庆啤酒 60