2019下半年城投债策略展望：逆水行舟

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.07.01 逆水行舟 ——2019 下半年城投债策略展望 [Table_Author] 高国华(分析师) 覃汉(分析师) 021-38676055 010-59312713 gaoguohua@gtjas.com qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880515080005 S0880514060011 本报告导读： 下半年城投债投资性价比下降，“高评级、拉久期”的趋势性策略性价比不如金融债，而低层级、低资质城投信用不宜过度下沉，区域利差、评级利差面临重新走扩风险。 摘要： [Table_Summary]2019 下半年信用环境：宽信用扩张遇阻力。上半年地方政府和企业重启加杠杆之路，房地产是支撑信用扩张的重要力量，6 月以来房地产调控加码，且在包商银行事件后，中小银行、非银信用创造能力下降，对经济和社融负面影响逐步显现，对高风险资产、弱资质主体产生压制。2019 下半年城投债：逆水行舟，不进则退。资金利率史上最松，但金融机构“有钱无表”，市场风险偏好趋势性下降，“短久期+中低资质城投+加杠杆”策略下半年难以为继，弱资质城投在一二级市场面临需求萎缩、很难加杠杆的调整压力。 城投债作“高评级、拉久期”的趋势性策略，性价比不如金融债。当前城投与国开等金融债信用利差过窄、利差安全垫很薄，再考虑流动性溢价、地方化债政策在时间维度的不确定，尽管高评级城投可以适度拉长久期，但在交易弹性和流动性上不及国开金融债。低层级、低资质城投信用不宜过度下沉，市场不缺资金，但缺“表”。中小银行、非银机构信用扩张意愿和能力下降，市场缺乏高风险偏好的资产负债表去承接弱资质资产，再加上下半年面临到期和回售高峰，区域、评级利差面临走扩。 下半年城投债投资可关注以下几个机会：1）地方债剩余额度较多、对城投短期有息债务覆盖率较高的地区；2）存量隐性债务纳入比率较高的主体；3）从事铁路、高速公路、棚改等，最先受益专项债作资本金政策投资领域的城投主体。债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理） 电话：021-38031651 邮箱：fanzhuoyu@gtjas.com 证书编号：S0880118090142 [Table_Report]相关报告 《藏在房企对外担保中的细节》 2019.06.28 《G20 前瞻，对资本市场的影响路径探讨》 2019.06.25 《美联储降息与利率周期》 2019.06.20 《包商事件不会影响信用扩张大局》 2019.06.18 《浅析同业存单发行割裂和流动性分层》 2019.06.12 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告股票报告网整理http://www.nxny.com专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 1. 2 季度城投债回顾：收益率先上后下，信用利差先缩后扩2019 上半年收官，国内大类资产表现股强债弱，风险资产起舞。股市在经历 18 年深度调整后，峰回路转，沪深 300、创业板、中小板均录得 20%以上收益率，代表商品收益的南华综合指数大涨 12.1%，债券资产中转债最受益于股市上涨 10.9%，信用债表现强于利率，中债企业债和金融债上半年全价回报涨幅为 3.2%和 1.9%。 从中债各类型债券全价回报率表现看，信用债强于利率债、低评级企业债好于高等级。上半年中债高等级企业债回报率为 3%，高收益级达4.8%，而金融债为 1.9%。但需控制信用风险，一旦踩雷损失巨大，中债高收益中票收益率跌幅达-25.9%。 图 1：2019 上半年国内各大类资产全价回报率 图 2：2019 上半年中债各类型债券全价回报率 27.1%20.9% 20.0%12.1% 10.9%3.2%2.9%2.5%1.9%1.1%0%5%10%15%20%25%30%沪深300 创业板 中小板 南华综指上证转债中债企业债中证公司债中债中票中债金融债中债国债1.0%1.9%2.5%2.6%3.0%4.8%2.3%2.8%3.7%5.0%-25.0%-22.5%-20.0%-17.5%-15.0%-12.5%-10.0%-7.5%-5.0%-2.5%0.0%2.5%5.0%7.5%国债 金融债 信用债 高等级中票高等级企业债高收益中票高收益企业债AAA企业债AA+企业债AA企业债AA-企业债资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 1.1 城投债二级市场回顾：收益率先上后下，信用利差先缩后扩 2019 年 2 季度，城投债走势先抑后扬，收益率先上后下。4 月在贸易战缓和、经济金融数据超预期反弹和风险资产大涨冲击下，收益率一路上行 30-40bp；但 5 月中美贸易摩擦再度升级，工业生产和投资超预期回落，包商银行事件引发市场风险情绪逆转，收益率重新掉头向下，大幅平坦化回落 20-60bp。2 季度中债城投债估值 AAA、AA+级变动不大，在-1~8bp 波动；AA 级总体上行 8-16bp，而 AA-级除 1Y 上行 10bp 外，3Y、5Y 分别回落 14bp 和 12bp。 从 2019 上半年行情看，城投债评级利差总体压缩、期限利差走扩，短端和低评级下行明显，前者源于货币市场利率持续下行并保持历史低位，后者源于地方隐性债务化解政策渐明朗，城投融资环境改善。其中，评级利差的走扩主要出现在 5 月下旬，包商银行事件和非银结构化产品流动性冲击，导致市场需求迅速萎缩；期限利差走扩主要出现在 1-4 月，短端利率快速、大幅下行，城投短融利率回落明显，但 5 月以后非银流动性结构性趋紧，期限利差开始持续压缩。 图 3：19 年 2 季度各评级、期限城投债收益率变化 图 4：2019 上半年各评级、期限城投债收益率变化 股票报告网整理http://www.nxny.com 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 2817162215-35-30-25-20-15-10-5051015202530国开城投AAA城投AA+