华润电力(00836.HK)火电板块扭亏，新能源板块盈利贡献逐步提升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 15 Apr 2024 华润电力 China Resources Power Holdings (836 HK) 火电板块扭亏，新能源板块盈利贡献逐步提升 Probability on thermal power recovers with contribution of renewable energy increasing [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$19.32 目标价 HK$25.55 HTI ESG 3.1-3.0-3.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$92.94bn / US$11.86bn 日交易额 (3 个月均值) US$30.53mn 发行股票数目 4,810mn 自由流通股 (%) 37% 1 年股价最高最低值 HK$19.58-HK$14.04 注：现价 HK$19.32 为 2024 年 4 月 12 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 5.3% 22.1% 21.4% 绝对值（美元） 5.1% 21.9% 21.7% 相对 MSCI China 7.4% 19.3% 38.2% [Table_Profit] (HK$ mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 103,334 111,066 119,451 124,665 (+/-) 0% 7% 8% 4% 净利润 11,003 14,470 16,504 18,724 (+/-) 56% 32% 14% 13% 全面摊薄 EPS (HK$) 2.29 3.01 3.43 3.89 毛利率 15.44% 20.00% 21.00% 22.00% 净资产收益率 13.16% 16.40% 17.00% 17.19% 市盈率 8 6 6 5 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 减值损失影响盈利，2023 年公司业绩符合预期。公司 2023 年实现营业收入 1,033.34 亿港元，同比基本持平，剔除港币汇兑因素，以人民币计营业收入同比增长 4.9%至 929.04 亿元。2023 年公司净利润 110.03 亿港元，同比增长 56.2%，其中可再生能源业务核心利润贡献 97.26 亿港元，同比增长 12.5%，火电业务核心利润贡献 36.11亿港元，相较于 2022 年亏损 25.82 亿港元扭亏。2023 年公司对云南怒江水电委托贷款、贵州煤电一体化项目、珠海电气等计提了27.49 亿港元资产减值损失，同比增长了 163.1%，对 2023 年盈利造成了较大拖累。公司 2023 年股息为每股 1.415 港元，股息支付率 62%，股息率 4.14%。 燃料成本下降带动火电板块扭亏。截至 2023 年底，华润电力火电装机 36.6GW，占比 62.2%，火电售电 1,512 亿千瓦时，同比增长2.3%，火电满负荷平均利用小时数 4688 小时，同比持平。电价方面，公司 2023 年 85%的售电量采用市场方式定价，火电平均上网电价（不含税）预计在 425 元/兆瓦时左右。较标杆电价涨幅在18%，成本端，公司平均供电煤耗为 297.17 克/千瓦时，同比持平，平均燃料成本下降 12.6%至 296.3 元/兆瓦时，燃料成本的下降带动火电贡献 36.11 亿港币盈利。 新能源发电规模逐步扩大，盈利稳步提升。公司截至 2023 年新能源装机 22.6GW，占比 37.8%，其中风能 18.62GW。2023 年新能源售电量 421 亿千瓦，同比增长 19.26%，其中风电平均利用小时2451 小时，同比增长 2.2%，光伏平均利用小时 1480 小时，同比下降 2%，但由于光伏装机规模提高一倍，光伏售电量 2023 年同比增长 112%。虽然新能源发电量逐步提升，平均上网电价在逐年走弱，风电 2023 年平均上网电价（不含税）预计在 462 元/兆瓦时，同比下降 3.14%。 盈利预测及投资建议：基于公司火电盈利能力的修复和新能源贡献，考虑到公司对相应资产减值损失的计提等因素，我们调整公司 2024-2026 年净利润至 144.7(-1%)/165.04(-1%)/187.24 亿港元。同时考虑到公司新能源发电占比逐步提升，未来盈利稳定性及成本控制能力提高，平滑火电周期性影响，因而在 DCF 估值模型中，我们提高了公司永续增长率预期（由 0.2%调整至 0.3%），上调目标价至 25.55 港元(+16%)，对应公司 2024 年 9 倍 PE，维持 “优于大市” 评级。 风险提示： 电力需求不及预期；煤炭价格下行低于预期；装机不及预期。 杨斌 Bin Yang 杨斌 Bin Yang Olivia Mao bin.yang@htisec.com olivia.qp.mao@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 15 Apr 2024 2 [Table_header1] 华润电力 (836 HK) 维持优于大市 表 1：华润电力财务报表和预测 资料来源：公司报告，HTI China Resources Power Holdings Co., LtdFinancial Summary(all in HKD mn unless otherwise noted)2021202220232024E2025E2026EIncome StatementTurnover89,800 103,305 103,334 111,066 119,451 124,665 Cost of Sales & SG&A -87,041 -93,920 -87,380 -88,853 -94,366-97,239 Other Income2