商业零售行业重点电商运营复盘：争夺增量，深耕存量，生态致胜

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 争夺增量，深耕存量，生态致胜 重点电商运营复盘｜2019.7.1 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 2018 年，网购用户对全体互联网用户渗透率达 73.6%，各电商平台流量争夺聚焦在：“量”—下沉市场（三线及以下）、年轻人（25 岁及以下，小镇青年等）；“质”—用户粘性—打开次数、停留时长、转化率、户均贡献 GMV、货币化率。生态体系建设同时关乎“量”与“质”，是电商长期成长性关键。 ▍社交电商抢占份额，B2C 集中度提升。2018A&2019Q1 统计局口径全国网上零售额同比+24%/+15%，实物商品网上零售额同比+25%/+21%，易观口径网络零售 B2C 交易规模同比+31%/+24%。阿里巴巴网络零售 B2C 份额（19Q1：59.8%）稳步提升，天猫实物GMV 规模增速优于行业（2018A/19Q1：+31%/+33%）; 京东 B2C 市场份额（19Q1：25.3%）小幅提升，2019 年 618 期间下单金额同比增长 27%。拼多多高速成长抢占份额，2018A/2019Q1 GMV 同比+234%/+130%，2019 年 618 期间 GMV 同比+300%+。苏宁易购线上规模增速远超行业，2018A/2019Q1 线上 GMV 同比+64%/+36%。 ▍收入端：增速分化，货币化率仍存上行空间。阿里/苏宁/拼多多收入维持高增速，京东/唯品会收入增速单向持续放缓。平台型电商货币化率处上行通道：FY2019 阿里巴巴中国零售业务整体货币化率 4.3%（FY2018：3.7%），其中广告货币化率/天猫佣金货币化率分别为 2.5%/2.4%（FY2018：2.4%/2.2%）；2019Q1 拼多多整体货币化率为 3.0%（2018：2.8%），其中广告货币化率/佣金货币化率分别为 2.6%/0.4%（2018Q4：2.48%/0.29%），京东/苏宁开放平台整体货币化率稳定在约 8%/2%。 ▍用户端：增量用户争夺竞争激烈，下沉市场与深耕单用户价值并举。2018 年，网购用户对全体互联网用户渗透率达 73.6%。2019Q1，阿里/京东/拼多多年活用户达 5.76 亿/3.11亿/4.43 亿人，分别同比+24%/+3%/+50%。下沉与上行获取增量用户：2019Q1 阿里 70%新用户来自于低线地区，拼多多 50%新用户是一二线城市，淘宝、拼多多用户重合度达72.4%。用户粘性分化，拼多多/淘宝/天猫用户粘性有所提升。2018 年阿里中国零售/京东/拼多多/唯品会每年活用户贡献 GMV 分别为 8,757 元/5,492 元/1,127 元/2,165 元，ARPU 值（户均贡献营业收入）分别为 494 元/1,513 元/31 元/1,397 元。 ▍盈利端：阿里利润稳健，京东、唯品会盈利改善，拼多多、苏宁（线上）亏损延续。2019Q1阿里 Non-GAAP 归属净利率 21%，其中核心电商 EBITA 利润率 36%；京东毛利率提升释放利润弹性，2019Q1Non-GAAP 归属净利润率 2.7%，为历史最高盈利水平；拼多多营销费用持续高企盈利承压，2019Q1 Non-GAAP 归属净利率-30%。2019Q1 苏宁易购扣非归属净利润亏损 9.9 亿元，剔除苏宁小店亏损约-8 亿元、天天快递亏损约 4 亿及海外门店亏损后，国内核心零售业务净利润 3 亿~4 亿元，盈利好于去年同期（约 1+亿元净利润）；2019Q3 起小店出表，预计上市公司盈利及现金流将显著改善。 ▍风险因素：经济活力下行，流量变现不达预期；失序竞争侵蚀盈利能力。 ▍投资策略：建议关注下沉市场及跨界引流获取用户成效显著、生态体系完善、变现方式多元的阿里巴巴（BABA.N）；推荐品类由低频家电 3C 向高频快消、生鲜拓展顺利，场景、生态日益完善，线上持续减亏的苏宁易购（002024.SZ）；关注高购买力用户增长、前端享社交拼购红利、后端供应链提效的拼多多（PDD.O）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 苏宁易购 11.48 1.43 0.26 0.31 8 44 37 买入 拼多多 20.63 -4.66 -3.05 0.04 - - - 增持 阿里巴巴 169.45 38.90 46.24 59.09 32 25 20 京东 30.29 2.45 4.42 6.46 86 43 28 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 6 月 28 日收盘价，币种为上市地币种；EPS 为公告币种，拼多多为 Non-GAAP EPADS-摊薄、阿里巴巴、京东为彭博一致预期的调整后每股收益，美元兑人民币汇率采用 6.8。 商业零售行业 评级 强于大市（维持） 重点电商运营复盘｜2019.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 GMV：社交电商抢占份额，B2C 集中度提升 ................................................................... 5 收入端：增速分化，货币化率仍存上行空间 ..................................................................... 9 用户端：争夺增量与深耕单用户价值并举....................................................................... 17 盈利端：盈利表现分化 .................................................................................................... 22 风险因素 ......................................................................................................................... 26 投资策略 ......................................................................................................................... 26 重点电商运营复盘｜2019.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：统计局口径实物商品网上零售额及网上商品和服务零售额及同比增速 ................... 5 图 2：易观口径网络零售 B2C 交易规模（亿） ................................................................. 5 图 3：中国网络零售 B2C 市场交易份额 ............