大类资产配置月报：大类资产相关性提升意味着什么？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产配置月报：大类资产相关性提升意味着什么？ 大类资产配置建议 6 月份全球流动性宽松预期推升风险和避险资产价格，国内股债商品也均录得正回报。过去一个月在全球流动性放松预期下，海外股、债、商品同涨，黄金表现最为突出。国内市场流动性总体平稳，但结构性问题犹存。相比海外市场利率趋势下行，国内债券利率窄幅震荡，收益率曲线相比上月末继续扁平化；信用利差分化，高收益债信用利差扩大；沪深 300 价格指数反弹 5.4%，从驱动因子看，增长预期小幅上修贡献了43%，流动性贡献了 57%（图表 27-28）。 我们在下半年配置展望“时变之应（2019 年 6 月 17 日）”中提示了大类资产相关性指数的最新变化，这里做进一步分析： ►全球大类资产相关性指数抬升与全球经济后周期的状态相适应。从历史上看，大类资产相关性指数抬升的几个时间段，例如 2001-2002年、2008-2009 年、2011-2012 年、2015-2016 年期间，基本对应全球经济扩张的后期，甚至衰退期（图表 I）。在经济扩张的后期，资产价格的趋势性特征减弱，短周期的轮动增加，大类资产在逐险-避险模式下轮动，从而带来了相关性的提升。►轮动的触发因素往往是经济基本面和政策宽松预期的交替。全球经济衰退风险增加引发避险模式，政策宽松预期提升又带来逐险模式。如果政策低于预期则再次轮动到避险模式；如果政策符合或者超过预期，则大类资产运行的逻辑将回到经济基本面：1）经济企稳则资产走向分化，大类资产相关性指数也将回落，例如 2016 年年中，全球负利率债券规模升至历史高位，全球 PMI 降至 50 后回升，全球大类资产相关性指数也于年中见顶回落；2）经济衰退则进入避险模式，相关性指数将继续上升，直至经济企稳，例如2008-2009 年全球经济衰退，全球逆周期政策同步，大类资产相关性指数震荡上升直至 2010 年中。这期间可能还有局部金融风险、国际政治事件等方面的冲击，来强化这种轮动，比如 2012 年的欧债危机，近两年的中美贸易摩擦。►这种情况下股票波动率容易出现急剧抬升。全球大类资产相关性提升，反映了资产价格从分化走向共振，这种情况下容易出现股票资产波动率的急剧抬升。从历史上看，大类资产相关性指数与美股波动率总体正相关，上述这几个相关性指数抬升的时间区间基本也都对应着美股波动率的大幅抬升（图表 II）。年初以来全球大类资产相关性指数持续上行，6 月份最高达到历史 70%分位数的高位，这也是去年以来大类资产在“逐险-避险”模式上几次切换的结果。其触发因素有：1）经济预期的修正，全球 PMI 指数持续下行，5 月份已经降至 49.8 的收缩区间，不过年初中国逆周期政策下也曾引发对增长预期的上修，和拉动全球经济的预期；2）流动性预期的抬升，全球负利率债券规模升至历史新高，美联储下半年降息预期升至100%；以及 3）中美贸易摩擦的演进，年初的暂缓和 5 月初的升温都对应了逐险避险模式的切换时点，而近期 G20 会议后中美贸易摩擦的短期不确定性再次降低。下半年可能仍将处于这种短周期的轮动模式之中，相关性指数高位运行，股票资产波动率有上行风险。 （接下页） 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 相关研究报告 •大类资产 | 2019 下半年大类资产配置展望：时变之应 (2019.06.17)•大类资产 | 大类资产配置月报：以流动性应对不确定性 (2019.06.02)•大类资产 | 大类资产配置月报：利率债相对吸引力提升 (2019.05.05)•大类资产 | 大类资产配置月报：股债双牛的理想与现实 (2019.04.01)•大类资产 | 资产配置方法论之二十一：控制风险一定要放弃回报么？ (2019.03.18)•大类资产 | 大类资产配置月报：信贷开门红后大类资产如何演绎？ (2019.03.01)大类资产研究 2019 年 6 月 30 日 大类资产配置 中金公司研究部: 2019 年 6 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 国内资产价格除了受到全球资产运行模式的影响，还主要受国内逆周期政策和经济环境的影响，维持“时变之应”的建议不变。来自流动性的正驱动和增长预期的修正将左右资产价格的走势，建议保持组合的流动性和灵活性，以应对价格驱动因子的切换，即“时变之应”。G20 会议后中美贸易摩擦的短期不确定性再次降低，不过相比年初时，中国股票资产的估值、风险偏好以及隐含的增长预期都没有低到极致（图表 16-18，图表 III），这可能也意味着股票估值反弹的空间有限，反而盈利的压力在接下来 7、8 月份业绩期内值得关注。另外，在中美贸易摩擦短期不确定性降低后，中国的逆周期政策如何演绎，尤其是 7 月份的政治局会议如何定调将成为关注的重点。 金价短期缺乏上行动力，不过多重属性使其仍具分散风险的价值。自我们 4 月初月报“股债双牛的理想与现实（2019 年 4 月 1 日）”提示黄金低估的机会以来，这三个月黄金价格上涨了 9.5%，以人民币计价的沪金上涨了 11.5%。黄金当前估值已经回升至历史均值以上（图表 44），来自实际利率下行的驱动力在减弱，而中美贸易摩擦短期不确定性降低后，避险溢价也将降低，短期价格可能缺乏上行动力。不过黄金与各类资产的相关性都不高（图表 V），尤其在股票异常波动时，黄金与股票的相关性还在下降（图表 IV），是组合中分散风险的优选。那么在当前全球大类资产相关系数提升，股票波动率可能继而提升的环境下，黄金仍有配置价值。 过去一个月大类资产表现 全球大类资产表现排序：黄金>股票>大宗商品>债券。过去一个月，美联储鸽派表态以及中美贸易摩擦出现缓和的迹象推动全球资产价格上涨。1）黄金受益于实际利率下行和估值的修复，成为本月表现最亮眼的资产，涨幅达到 8.8%。2）股票也有良好表现，全球股指上涨 6.6%，且发达和新兴涨幅基本一致（6.6% vs. 6.3%）。3）大宗商品整体上涨 3.2%，原油和工业金属经历了前期的大幅下跌后，均有一定的反弹，分别上涨 3.2%和 2.0%。4）主要市场利率继续下降，全球负利率债券资产规模创历史新高（高于 2016 年中水平），全球债券指数上涨 2.3%。信用债表现好于利率债，主要市场信用利差继续收窄（除中国），且高收益债信用利差降幅大于高评级债。5）美元指数下跌 1.7%，与年初基本持平。6）另类资产中 TIPS、REITs 继续录得 1%-2%的正回报。 国内大类资产表现排序与海外一致：黄金>股票>大宗商品>债券。过去一个月，1）人民币小幅升值，以人民币计价的沪金上涨 8.1%，略低于国际金价涨幅。2）股票资产在流动性和增长预期上修的驱动下有所反弹，中证全指上涨 2.9%，风格上大盘股反弹更为强劲，沪深 300 上涨 5.4%，而中证 500 仅有 0.8%的涨幅。3）大宗商品