警惕美联储全年不降息的风险

1 证 券 研 究 报 告 Ta宏观研究 宏观专题研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 警惕美联储全年不降息的风险 投资要点： 年初以来，市场对美联储降息预期已明显回调，但或尚未走完，警惕全年不降息风险：（1）年初以来市场对美联储降息预期大幅回调，降息窗口持续后延、降息幅度大幅缩小，截至4月上旬，市场已预期美联储最早或9月开启降息、全年降息50BP；（2）体现在美债利率上，10年期美债利率重回4.5%以上，以实际利率带动为主，通胀预期小幅提升；（3）美国经济韧性仍然偏强，且二次通胀风险不可小觑，市场降息预期有可能继续回调，不排除美联储全年不降息的可能性，或持续构成海外最大的预期差。 年初以来，PMI、就业等各项数据持续超预期，进而带动实际利率上升，背后反映美国经济韧性较强，市场此前演绎的美联储预防式降息必要性在下降：（1）经济韧性偏强的首要因素在于2023.11以来美国金融条件大幅放松，客观上提前起到降息效果；（2）次要因素在于固定利率为主的利率结构下，高利率对居民消费的抑制有限；（3）美国劳动力市场紧平衡格局不变，对居民薪资增长提供支撑；（4）美国各类资产大幅上涨下，2023年居民资产增长7%，财富效应对内需带来提振。往后看，美国经济韧性仍然较强，就业市场的冷却尚需时间，预防式降息的必要性在下降。 二次通胀风险不可小觑，去通胀“最后一英里”道阻且长：（1）按现有趋势推演，美国CPI同比年内低点或在2.8%附近，很难达到美联储2%目标；（2）美国通胀下行速率偏缓，固然有23Q4美联储提前释放偏鸽信号、对经济和各类资产均带来提振的效应，但大宗商品价格上涨及房租项的卷土重来，或是美联储有心无力的痛点。其中资源品上涨背后的供给侧受限、美元信用受冲击的逻辑，房租项强势背后的美国住房市场紧平衡、库存水位极低，很难通过美联储加息对冲，或持续对美国通胀带来提振。 对各类资产而言，需警惕美联储降息推迟、流动性宽松阶段性受阻带来的压力：（1）美债：在经济或通胀明显冷却前，美债利率大概率高位震荡，但触及23Q4的5.0%概率较低；（2）美股：盈利端仍稳健，但估值已超过去10年均值水平，后续或面临“杀估值”压力；（3）美元：“美强欧弱”格局延续，叠加欧央行转向大概率先于美联储，强美元格局有望延续；（4）人民币汇率：人民币汇率常态化波动或加大，强美元和中美资金利率差对人民币汇率仍构成一定压制，但国内货币政策稳汇率基调不变，贬值幅度或相对有限；（5）A股：美债利率实质性回落前，红利占优行情或将延续。 风险提示：一是金融风险事件爆发；二是地缘政治风险；三是就业市场大幅冷却等。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 宏观专题研究 2024 年 4 月 12 日 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 燕翔 执业证书编号：S0210523050003 邮箱： yx30128@hfzq.com.cn 联系人 石琳 邮箱：sl30332@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《去通胀的“最后一英里”——美国 2 月 CPI数据点评》—2024.03.13 2、《降息仍需等待：1 月 FOMC 会议点评》 —2024.02.01 3、《降息空间打开——12 月 FOMC 议息会议点评》—2023.12.14 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题研究 正文目录 1 年初以来，降息预期已明显回调............................................................................................................................... 3 2 经济韧性仍然较强，预防式降息必要性在下降 ....................................................................................................... 4 3 二次通胀风险不可小觑 .............................................................................................................................................. 7 4 美股美债总体承压，A 股中红利超额收益有望延续 ............................................................................................. 10 5 风险提示 .................................................................................................................................................................... 14 图表目录 图表 1：年初以来市场对美联储降息预期大幅回调 .............................................................................................................. 3 图表 2：年初以来 10 年期美债利率上行，以实际利率带动为主 .................................................................................... 4 图表 3：年初以来，花旗美国经济意外指数触底回升 ......................................................................................................... 4 图表 4：2023.11 以来，美国金融条件大幅放松 ................................................................................................................... 5 图