宏观点评：关注海外资产价格群体性高估特征

宏观研究宏观点评证券研究报告2024 年 04 月 12 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明关注海外资产价格群体性高估特征团队成员分析师： 燕翔(S0210523050003)yx30128@hfzq.com.cn相关报告1、通胀数据点评：核心 CPI 温和上行，PPI 环比降幅收窄——2024.04.112、宏观点评：美国去通胀之路仍旧坎坷——美国3 月通胀数据点评——2024.04.113、二季度经济与市场展望：分母的逻辑——2024.04.07投资要点：核心观点按照传统经典指标计算，当前包括美债（期限利差倒挂）、美股（估值在历史 90%分位数以上）、黄金（与实际利率持续背离）等在内的多种海外资产价格，普遍出现了高估特征。我们认为，前述资产价格背后的运行逻辑，很大程度在于对美联储降息预期的提前抢跑交易。过往大量历史研究表明，美联储开始降息后股票债券黄金价格都会上涨，在学习效应作用下，投资者在不断提前反应。而从目前相关基本面数据看，海外经济二次通胀可能性是存在的，因此不排除美联储推迟降息时间甚至 2024 年年内不降息，在相关资产价格已经普遍透支降息预期的情况下，这是需要特别值得特别关注的。风险提示宏观变化超预期、海外通胀超预期、海外市场大幅波动等华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明宏观点评正文目录1 美债美股黄金普遍出现高估特征............................................................................... 32 资产价格背后反映降息预期抢跑............................................................................... 53 警惕海外二次通胀降息低于预期............................................................................... 74 风险提示........................................................................................................................9图表目录图表 1： 美国债券长短期利率期限利差倒挂明显......................................................3图表 2： 美股市盈率市净率估值指标回到历史高位..................................................4图表 3： 黄金价格与实际利率走势近期显著背离......................................................5图表 4： 标普 500 指数与美国政策利率变化（1957-1958）.................................... 5图表 5： 标普 500 指数与美国政策利率变化（1973-1975）.................................... 6图表 6： 标普 500 指数与美国政策利率变化（2018-2019）.................................... 6图表 7： 标普 500 指数与美国政策利率变化（2021-2024）.................................... 7图表 8： 美联储官员经济预测中位数.......................................................................... 8图表 9： FOMC 会议点阵图（2024 年 3 月）............................................................8图表 10： 欧美制造业 PMI 指数有望见底回升.......................................................... 9图表 11： 当前美国 CPI 同比走势与 70 年代对比..................................................... 9华福证券华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明宏观点评1美债美股黄金普遍出现高估特征按照传统经典指标计算，当前包括美债、美股、黄金等在内的多种海外资产价格，普遍出现了高估特征。一是美国债券长短期利率期限利差倒挂明显（参见图表 1）。当前美联储政策利率联邦基金利率目标区间维持在 5.25%至 5.5%之间，而截至 2024 年 4 月 11 日，3个月、2 年期、10 年期美国国债到期收益率分别为 5.45%、4.93%、4.56%，长端利率显著低于短端利率。由于长端利率蕴含了未来经济更多不确定性，需要有更多的风险溢价回报，正常情况下长端利率都是要高于短端利率的，期限利差为正。历史经验中，期限利差倒挂往往预示着可能出现经济衰退（长端利率提前反映经济下行，短端利率受制于政策利率变化缓慢），如 1989 年、2000 年、2007 年等都是典型案例。而当前情况则不同，现阶段市场主流观点很少有认为美国经济短期内会出现经济衰退，期限利差倒挂的主要原因在于市场在提前交易美联储后续降息。长端利率显著低于短端利率，反映长端债券资产价格目前处在高估状态，如果后续政策利率降息不及预期，长端债券资产价格存在调整的风险（即利率上行）。图表 1：美国债券长短期利率期限利差倒挂明显来源：Wind，华福证券研究所二是美股市盈率市净率估值指标回到历史高位（参见图表 2）。截止 2024 年 4月 11 日，当前美股标普 500 指数的市盈率和市净率分别在 25.8 倍和 4.7 倍，分别处在历史分位数的 93.3%（1954 年至今）和 95.1%（1990 年至今）。从估值指标看，当前美股处在明显的高估状态。市盈率指标等于市值除以上市公司盈利，有时候会受分母盈利的异常波动影响较大，典型情况就是在经济衰退期，企业盈利很差，此时即使股价不高也会出现市盈率指标很高，典型情况如 1991 年、2009 年等，都是出现在经济衰退过程中。华福证券华福证券诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的声明宏观点评市净率则受影响较小，因此如果市盈率和市净率同时很高，则更能说明股票资产价格处在高估位置，历史上最典型的高估状态是在 2000 年和 2021 年。当前标普500 指数市净率已经与 2000 年和 2021 年时高点接近，市盈率低于 2021 年时（主要因为 2021 年疫情后分母盈利较低），但也与 2000 年时水平相去不远。图表 2：美股市盈率市净率估值指标回到历史高位来源：Wind，华福证券研究所三是黄金价格与实际利率走势近期显著背离（参见图表 3）。2024 年以来黄金价格持续上行，到 4 月份国际金价已经突破每盎司 2300 美元。黄金