主题策略：中国A股的机构化和国际化，还是“散户”市场吗？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中国 A 股的机构化和国际化：还是“散户”市场吗？ A 股正在经历国际化、机构化，对投资者行为和市场表现产生影响 A 股正经历机构化、国际化的过程。历史上 A 股散户占比高、市场投机气氛重、有效性弱，但随着 A 股近年不断开放以及本土机构投资者的发展，A 股投资者结构正在逐步国际化、机构化，这也在逐步改变 A 股的表现特征，值得所有参与者重视。我们综合多方面数据估算来自大股东、基金、保险、外资等各类主要机构投资者及个人投资者在 A 股市场的持股，结果显示：1）个人投资者持股比例已经显著降低。我们估算总市值中个人投资者持股的比例已经从 2014 年的 28%下降到 2018 年的 21%，而“自由流通市值”中个人投资者持股的比例已经从 2014 年的 72%下降到 2018 年的 53%。从持股结构来看，A 股的“散户化”程度已经明显下降。2）机构投资者占比持续上升。总市值中机构投资持股的比例已经从 2014 年的 11%上升到 2018 年的 19%，而“自由流通市值”中，机构投资者持股的比例已经从 2014 年的 28%上升到 2018 年的 48%。私募基金、保险、公募基金（剔除保险、社保、年金等持股）是持股最多的国内机构投资者类别，分别约占自由流通市值的 9.2%、9.0%、6.3%。外资通过 QFII 和互联互通的持股占到自由流通市值的约 6.7%，是第三大机构投资者类别。外资、私募基金是 2015 年以来最重要的增量资金。 投资者结构机构化、国际化对投资者行为和市场表现产生影响。A 股市场近年来呈现以下值得注意的现象，我们认为这些现象除了与中国经济新老结构转换、以消费为代表的“新经济”类公司持续受到追捧之外，A 股投资者结构近年来持续走向机构化、国际化也起了重要作用：1）基本面类因子影响增强：我们的量化分析显示，对超额收益有较高解释度的因子在 2016 年左右出现了逆转性变化，在 2016 年之前，反映投机、短炒类的因子对超额收益的解释力较强、基本面类因子并不重要，而在最近的几年中，基本面类因子如 ROE、盈利增长、估值等对股票超额收益的解释力较强，而投机类因子作用则大幅下降。2）大盘蓝筹股长时间持续跑赢：2015 年底以来，大盘跑赢小盘的趋势已经持续约 3 年半，为 2005 年以来的历史最长记录。3）中小盘估值溢价收窄：在 A 股市场，以创业板为代表的中小市值股票对大盘股估值长期享有溢价，然而 2016年以来，中小盘指数相对于大盘股的估值溢价已经收窄到历史最低水平。4）成交越来越向“龙头”集中：2018 年，成交量前 1%的 A 股合计占到市场成交量的 15%，是 2009 年以来最高；成交量后 30%的 A 股占市场成交的比例是 6%，是 2009 年以来最低。 国际横向比较来看，外资及整体机构持股比例还有上升空间。A 股个人投资持股自由流通市值占比和成交额占比均明显高于发达市场；A 股外资持股占到总市值的 3%和自由流通市值的 6%，而美国、韩国、台湾、日本等市场外资持股比例一般在 10%以上，依然有较大的提升空间。参考韩国和台湾等地区的经验，海外投资者参与率提高的过程往往伴随个人投资者占比下降、机构和外资持股占比上升的现象。我们预计 A 股机构化、国际化将是市场的长期趋势，外资在 A 股的成交和自由流通市值持股占比未来 3-5 年可能达到 10%或以上水平，有可能成为 A 股最大的单一机构类别；机构在自由流通市值中的占比可能进一步提升。在这一背景下，建议投资者关注中国市场中反映消费升级与产业升级趋势的优质蓝筹龙头，长期来看中小盘股估值溢价可能继续收窄，逐渐向国际市场靠近。 个股 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080517080006 SFC CE Ref：BGP853 yingqi.lin@cicc.com.cn 相关研究报告 •市场策略 | 公募基金开展转融券业务：小调整，大格局 (2019.06.24)•市场策略 | 贸易谈判与货币宽松预期改善市场情绪 (2019.06.24)•市场策略 | 量化策略周报（149）：短期反弹或将延续 (2019.06.24)•市场策略 | 基金研究专题：基金定投正当时(2019.06.23)•市场策略 | 迎接科创板（9）：中外市场发展对比对科创板的启示 (2019.06.23)•市场策略 | 海外市场观察周报：宽松预期强化，股债黄金同涨 (2019.06.23)市场策略研究 2019 年 7 月 2 日 主题策略 中金公司研究部: 2019 年 7 月 2 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 单击此处输入文字。 目录 重视 A 股投资者结构的变化：还是“散户”市场吗？....................................................................................................... 4 “自上而下”的投资者结构测算 .......................................................................................................................................... 4 “散户化”程度明显降低，机构化、国际化方兴未艾 ....................................................................................................... 4 认识 1.2 亿个人投资者：“散户”群体也在变化 ............................................................................................................... 10 1.2 亿个人投资者群体画像：“小户”众多，但持股集中在“大户” ............................................................................. 10 “散户”群体也在变化：年轻化、价值投资观念普及 ..................................................................................................... 10 国际比较：A 股机构化、国际化的空间还有多大？ ......................................................................................................... 14 与海外市场相比，A 股个人投资者占比偏高，外资占比偏低 .....