策略专题报告：以史为鉴，牛市的资金入市节奏

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《ROE 决胜负》2019.06.22《美股会一直牛下去吗？》2019.06.01 《A 股与美股对比：投资者结构及交易特征》2019.05.31 [Table_AuthorInfo]分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 联系人:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email:zzx12149@htsec.com 以史为鉴：牛市的资金入市节奏 [Table_Summary]投资要点：  核心结论：①牛市有三个阶段：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期。各阶段资金入场特征不同。②牛市第一阶段存量资金高换手推动市场上涨，增量资金仍在观望。牛市第二阶段场外资金开始入场，尤其第二阶段中后期跑步入场。③年初以来处于牛市第一阶段，指数进二退一，未见明显增量资金。下半年企业盈利见底回升将支撑牛市逐步进入第二阶段，金融供给侧改革培育股权投融资，增量资金可期。 牛市有三个阶段。若要研究牛市中资金入市的节奏，首先要对牛市本身做一个分析。我们认为牛市可以分为三个阶段，各个阶段的特征差异很明显：第一阶段孕育准备期：盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市全面爆发做准备。第二阶段全面爆发期：戴维斯双击。这个阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。第三阶段泡沫疯狂期：此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。 牛市中资金的入场节奏。在将牛市分为孕育准备期、全面爆发期和泡沫疯狂期三个阶段后，我们进一步分析了历史上 05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06 三轮牛市中各个阶段的资金面特征，我们发现牛市进入第一阶段时市场上涨主要源自场内资金换手，如 05/06-05/12 时全部 A 股周平滑年化换手率从 196%上升到 210%，08/10-08/12 时换手率从 290%上升到 321%，12/12-13/04 时换手率从 96%上升到 127%，而场外资金在这一阶段并未大量入场。那增量资金何时入市？回顾历史，我们发现场外资金往往在牛市第二阶段中后期才开始入场，并在第三阶段大幅流入，推动牛市走向泡沫化。 本轮牛市尚在第一阶段。上证综指 2019/01/04 的 2440 点是牛市的起点。从资金面的角度看，本次牛市资金入市还较少，市场还处在牛市的第一阶段：散户方面今年前五个月每月新增投资者平均为 134 万人，与 16 年以来的均值 132 万人持平。18/12-19/06 股票型和混合型基金的份额从 23070 亿份上升至 23603 亿份，增幅只有 2.3%。险资 18/12-19/05 持有股票和基金的仓位从 11.7%上升到 12.5%，增幅也很小。本轮牛市资金入场相对较多的是杠杆资金和陆股通北上资金。融资余额从 2 月最低的 7100 亿上升到 6 月底的9020 亿，日均流入额月化后为 440 亿元，远高于 16 年 1 月以来月均的-46亿。陆股通北上资金在 1 月和 2 月大幅流入超 600 亿，创历史新高，但前 6个月均流入只有 161 亿，接近 14 年 11 月以来的均值 126 亿元。展望未来，我们预计基本面即将见底回升，即净利同比将在三季度见底，ROE 将在四季度见底，这将助力市场从下半年开始进入牛市第二阶段。牛市第二阶段预计持续到明年，期间资金入场将加速。对各类资金的入市规模进行测算，散户和公募基金的资金由于与行情相关度较高而难以测算，外资未来两年有望流入 0.9 万亿元人民币，保险类资金未来两年整体潜在入市规模为 1.5 万亿元人民币，理财资金拉长时间看将有 2.9 万亿元人民币。 风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。Table_MainInfo]策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2019 年 07 月 03 日 21411283/36139/20190704 10:40 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 牛市有三个阶段 ................................................................................................ 4 2. 牛市中资金的入场节奏 ...................................................................................... 5 3. 这轮牛市第一阶段走向第二阶段，资金将入场 ................................................. 8 21411283/36139/20190704 10:40 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 05/06-07/10 牛市三阶段 .......................................................................................... 5 图 2 08/10-10/11 牛市三阶段 .......................................................................................... 5 图 3 12/12-15/06 牛市三阶段-创业板 .............................................................................. 5 图 4 13/06-15/06 牛市三阶段-上证综指 .......................................................................... 5 图 5 05-07 年牛市中散户入场情况 .................................................................................. 7 图 6 05-07 年牛市中基金入场情况 ............................................