大宗商品瞭望系列一：本轮黄金大涨背后的底层逻辑

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.04.08 本轮黄金大涨背后的底层逻辑 ——大宗商品瞭望系列一 [Table_Guide] 本报告导读： 货币属性不再是黄金定价的主导因素，“去美元化”叙事也只能构成趋势性解释。此轮黄金行情的背后，中国央行和黄金 ETF 是主导力量。央行购金行为由稳汇率导向驱动，黄金 ETF 大幅净流入的背后是居民储蓄释放下的资产配置行为。黄金后续走势很大程度上取决于我国货币政策的取向，定价权在内不在外。 摘要： [Table_Summary]  3 月下旬以来，黄金与美元出现了一波双涨行情，打破了市场关于“黄金与美元负相关”的固有印象。实际上，从 2018 年末开始，黄金与美元指数的负向关系就已逐渐弱化，甚至表现出正相关。为何黄金与美元的关系出现了背离？如何理解本次黄金上涨的原因？  首先，黄金的货币属性弱化，不再是定价的主导因素。货币属性是黄金定价的核心，本质是黄金对美元在货币功能上的替代性，表现在：抗通胀、抗低收益、抗风险。然而，上述三方面的关系均在 2022 年末后发生了背离。  其次，我们认为，市场热议的“去美元化”叙事只能构成趋势性的解释。一方面，黄金价格与外国投资者持有美债比例最相关的期间（2020 年），去美元化倾向较高的俄罗斯和土耳其并非全球黄金市场的主要买家，欧美国家的黄金 ETF 均发生了大规模净流入；另一方面，去美元化无法解释 2022 年末以来的黄金价格上涨，在此期间外国投资者持有美债的意愿没有大幅下滑。  分解黄金的交易结构，我们发现中国央行和黄金 ETF 是此轮行情的主导力量。黄金四大需求中的消费需求和工业需求较为稳定，投资需求和央行购金是黄金价格波动的主要推动力。从 2022 年 11 月开始，中国央行开始连续购买黄金，截止 2024 年 2 月，购买吨重占全球央行净买入的 60%。与此同时，中国黄金 ETF 发生连续净流入，而其他国家的黄金 ETF 在同期为净流出。  央行购金行为主要受稳汇率导向驱动。稳汇率仍是货币政策的重要考量，央行购金可能是为下一步操作腾出空间、创造窗口。黄金 ETF大幅净流入的背后是居民储蓄释放下的资产配置行为，行情的持续增强了赚钱效应，使得黄金的收益特征在近期类似高股息。  黄金后续走势很大程度上取决于我国货币政策的取向。短期来看，国内市场利率与政策利率脱锚持续，货币政策更加注重结构性调控，政策利率下行必要性降低，央行购金需求或有所放缓；长期来看，若内部调控必要性先于外部货币政策转向，为了增强货币政策的操作自主性，央行或有进一步购金需求，并可能催生新的黄金行情。  风险提示：稳汇率政策不及预期，居民储蓄释放力度不及预期 [Table_Author] 报告作者 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号 S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号 S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号 S0880521120002 [Table_Report] 相关报告 告别“增长周”，迎来“通胀周” 2024.04.07 美债收益率短期维持震荡 2024.03.31 美债的牛陡行情 2024.03.24 通胀超预期后的议息会议前瞻 2024.03.17 新质生产力全解 2024.03.15 专题研究 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 目 录 1. 黄金与美元的关系发生反转 ................................................................... 3 2. 货币属性不再是定价的主导因素 .......................................................... 4 3. 后续黄金行情取决于我国货币政策取向.............................................. 5 4. 风险提示 ..................................................................................................... 8 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 1. 黄金与美元的关系发生反转 3 月下旬以来，黄金与美元出现了一波双涨行情，打破了市场关于“黄金与美元负相关”的固有印象。一方面，伦金由 3 月 20 日的 2154 美元/盎司快速上涨至 4月 5 日的 2298 美元/盎司，现已突破 2300 美元的关口；另一方面，美元指数在同期从 103.4 上升至 104.3，人民币离岸汇率一度越过 7.27。为何黄金与美元的关系出现了背离？如何理解本次黄金上涨的原因？ 实际上，从 2018 年末开始，黄金与美元指数的负向关系就已逐渐弱化，甚至表现出正相关。为了理解背后的原因，我们先复盘黄金定价的核心——货币属性是否还成立。 图 1：黄金与美元指数关系的背离 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 图 2：黄金与美元指数从负相关转为正相关 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 70809010011012013020060010001400180022001979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01美元/盎司黄金价格:美元美国:美元指数y = 0.0043x + 91.254y = -0.0174x + 106.6460708090100110120130140150160100600110016002100美元指数黄金(美元/盎司)2018.08-2024.031979.01-2018.07 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9 2. 货币属性不再是定价的主导因素 货币属性是黄金定价的核心，本质是黄金对美元在货币功能上的替代性，表现在三个方面：1）抗通胀：特里芬两难下美元为保全支付功能而牺牲了信用，黄金由于数量供给稳定，能够对