九州通(600998)民营医药流通龙头，数字化赋能增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 九州通（600998）公司研究报告 2024 年 04 月 08 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 04 月 03 日收盘价（元） 8.18 52 周股价波动（元） 6.52-17.14 总股本/流通 A 股（百万股） 3909/3909 总市值/流通市值（百万元） 31975/31975 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -26.20%-16.20%-6.20%3.80%13.80%23.80%2023/4 2023/7 2023/10 2024/1九州通海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 2.3 18.7 12.4 相对涨幅（%） 1.4 6.5 6.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(8610)58067941 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 分析师:贺文斌 Tel:(010)68067998 Email:hwb10850@haitong.com 证书:S0850519030001 分析师:周航 Tel:(021)23185606 Email:zh13348@haitong.com 证书:S0850523040001 联系人:江珅 Tel:(021)23185638 Email:js15833@haitong.com 民营医药流通龙头，数字化赋能增长 [Table_Summary] 投资要点：  综合流通平台，营收稳健增长。九州通成立于 1999 年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及 OEM 业务、医药新零售与万店加盟业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。2019-2022 年，公司收入从 994.97 亿元增长至 1404.24 亿元，CAGR 达12.17%；归母净利润从 17.27 亿元增长至 20.85 亿元，CAGR 达 6.49%；扣非净利润从 15.25 亿元增长至 17.34 亿元，CAGR 达 4.36%。2023 年前三季度，公司实现收入 1143.64 亿元，同比增长 11.09%；实现扣非归母净利润17.28 亿元，同比增长 14.01%；经营活动产生的现金流量净额为 7.99 亿元，同步大幅增长 154.30%。  创新转型升级成果显著，数字化分销业务不断扩大。公司在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效。公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。2023 年前三季度，公司数字物流技术与供应链解决方案业务同比增长 31.59%，毛利同比大幅增长 50.11%，公司面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九 B2B 电商平台自营交易规模已达 84.93 亿元；平台拥有注册用户 40万⁺、活跃用户 35 万⁺，覆盖全国 99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。  REITs 战略积极推进，分批发行盘活优质资产。截至 2023 年三季度末，公司在各级政府相关部门的支持下，持续开展公募 REITs 的申报发行工作。公司拟以拥有的约 330 多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行公募 REITs，以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公司已于 2023 年 10 月向国家发改委正式提交公募 REITs 申报材料。  盈利预测与投资建议。我们预测公司 2023-2025 年净利润分别为 23.69 亿元、27.23 亿元、31.71 亿元，同比增长 13.6%、14.9%、16.4%，EPS 分别为0.61、0.70、0.81 元，考虑到公司作为国内民营医药流通龙头，创新转型升级有望带来估值溢价，同时 REITS 发行提升流动性，我们给予其 2024 年15-19 倍 PE，对应合理价值区间 10.45-13.24 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：数字化转型落地不及预期风险；市场竞争风险；政策影响风险；应收账款坏账风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 122407 140424 156046 174162 193559 (+/-)YoY(%) 10.4% 14.7% 11.1% 11.6% 11.1% 净利润(百万元） 2448 2085 2369 2723 3171 (+/-)YoY(%) -20.4% -14.8% 13.6% 14.9% 16.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.63 0.53 0.61 0.70 0.81 毛利率(%) 8.0% 7.8% 8.1% 8.4% 8.5% 净资产收益率(%) 10.5% 8.5% 9.8% 10.1% 10.6% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃九州通（600998）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们分项具体假设如下所示： （1）数字化医药分销与供应链业务：营收和毛利核心贡献业务。公司经过多年的数字化转型，搭建了全国统一的药九九B2B 交易平台，自主开发了上游供应链 SaaS 系统“智药通”、云采购及下游 SaaS 系统“云店通”，搭建了电子首营交互平台，并通与相关银行合作，借助供应链金融平台，为上游客户提供全渠道、全场景的数字化分销服务，为下游客户提供全品类、“一站式”的数字化供应链服务。截至 2023 年三季度末，药九九 B2B 电商平台拥有活跃用户 35 万⁺，覆盖全国99%的行政区域，是国内领先的院外数字化医药流通平台，专门为小连锁、单体药店、诊所等客户提供 B2B 电商业务服务。我们预计 2023-2025 年数字化医药分销与供应链业务收入增速分别为 9.00%、10.00%、10.00%，毛利率分别为 6.45%、6.50%、6.50%。 （2）总代品牌推广业务：医药分销孵化的新兴业务，有望打造公司利润增长“第二曲线”。通过依托于公司全品类、全渠道资源流通优势，结合 CSO 行业一体化、院外化、品牌化趋势，以零售渠道为主，专注产品挖掘及价值产品引进，并通过健全的品