批发零售业行业：从DDM理解消费行业估值框架，消费下半场，重构估值体系

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.06.26 消费下半场，重构估值体系 —从 DDM 理解消费行业估值框架 訾猛（分析师） 李梓语（研究助理） 021-38676442 021-38032691 zimeng@gtjas.com liziyu@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880117090058 本报告导读： 消费进入下半场，由需求驱动转向供给驱动，消费品公司通过给“增长”估值到给“竞争优势”估值，估值方法由 PE 过渡至 DDM，龙头企业估值国际化趋势明显。 摘要： [Table_Summary] 投资建议：消费产业从需求驱动转向供给驱动，由过去加杠杆实现的粗放式增长逐步转向竞争优势驱动的高质量增长，龙头企业建立在竞争优势基础上的成长三步曲路径更加清晰，经营预期强稳定性、强持续性、强确定性的情况下，估值体系由 PE 向 DDM 切换，龙头企业估值有望逐步实现国际化接轨。建议增持：1）白酒标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等；2）必选消费：恒顺醋业、永辉超市、伊利股份、中炬高新等。受益标的：海天味业等。 消费品基于竞争优势实现持续成长，围绕 DDM 模型重构消费行业估值体系。宏观层面，消费已成为保持经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”，消费在国民经济发展中的战略地位日益突出。产业层面，消费产业由上半场流量红利阶段逐渐进入下半场存量竞争阶段，由需求驱动逐渐转向供给驱动，由过去加杠杆粗放式的增长逐步转向竞争优势驱动的高质量增长。微观层面，消费品企业成长三步曲路径更加清晰，构建竞争优势→在竞争优势基础上获得超额利润→在获得超额利润的基础上构建长期成长性，龙头企业持续成长的核心源泉来自于竞争优势，成长稳定性与确定性加强，消费品公司通过给“增长”估值到给“竞争优势”估值，估值体系由 PE 向 DDM 转变。分子端描述盈利预期，分母端描述风险预期。DDM 模型中，分子端盈利能力、成长性描述投资者对企业未来经营的预期，即对客观世界“物”的预期；分母端主要描述风险预期变化，即投资者的“心”，其中风险评价描述的是对风险的判断，β×风险评价代表了投资者对分子端企业盈利预期的风险预期，无风险利率、风险偏好描述的是投资者的投资心态。海外估值经典案例：龙头企业缓增长下的高估值。海外消费龙头企业进入平稳发展阶段，但估值水平与过去快速发展阶段相比不降反升，竞争优势带来的稳健增长、市占率提升和盈利改善以及持续的高分红机制等支撑了消费龙头企业的估值水平。雀巢、宝洁和耐克在经历了高速增长、盈利能力改善后，目前已进入平稳发展阶段，但估值水平持续提升。沃尔玛快速扩张期估值顺势提升，2002 年业绩放缓后估值回落，但 2011 年之后超市行业垄断竞争格局逐渐形成，沃尔玛 PE 向上缓慢修复，且沃尔玛长期享有估值溢价。可口可乐持续高分红机制下，PE 估值稳定在 20X 以上。帝亚吉欧营收与业绩增速趋缓后，估值表现出稳步提升，且 PE 估值在 2010-2013 年之间相对富时 100 估值溢价明显。风险因素：经济低迷影响消费、行业竞争加剧等。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_Report]相关报告 批发零售业：《生而为贵，铸品牌经典》 2019.06.24 批发零售业：《苏宁整合家乐福中国，强化快消业务布局》 2019.06.23 批发零售业：《需求改善，必选更优》 2019.06.04 批发零售业：《供给驱动时代到来，快消B2B 价值凸显》 2019.05.27 批发零售业：《消费回升态势显著，龙头业绩逐季改善》 2019.05.03 行业专题研究批发零售业 股票研究证券研究报告行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 53 目 录 序 3 1.产业框架：从宏观、中观、微观判断消费运行 ................................. 51.1. 宏观层面：消费成为经济高质量增长的主引擎 .......................... 5 1.2. 中观产业：杠杆驱动粗放发展转向竞争优势驱动高质增长 ...... 7 1.3. 微观企业：持续成长建立在竞争优势基础上，稳定性加强 ...... 8 2.估值端框架：赋予竞争优势估值，PE 转向 DDM ............................ 112.1. 分子端：客观世界的“物” ........................................................ 13 2.1.1. ROE：依靠竞争优势获取盈利能力提升 ............................. 14 2.1.2. 分红率 d 受产业周期和经营周期影响，高分红对应高估值18 2.2. 分母端：内心世界的“心” ............................................................ 19 2.2.1. 无风险利率 Rf：经济趋稳，Rf 缓慢进入下行区间 ............ 19 2.2.2. β×风险评价：衡量对分子端盈利不确定性的预期 ......... 20 3.海外估值经典案例：龙头企业缓增长下的高估值 ........................... 213.1. 亚马逊（AMZN.O）：稳定现金流情况适用 DCF 估值 ............. 21 3.2. 雀巢（NESN.SW）：内生保持稳健发展，估值持续创新高 ..... 24 3.3. 沃尔玛（WMT.N）：快速扩张期估值顺势提升，垄断竞争阶段估值修复 ...................................................................................................... 27 3.4. 宝洁（PG.N）：内生稳健，估值基本维持 2XPS/20XPE 以上 30 3.5. 可口可乐（KO.N）：持续高分红机制稳定估值中枢 ................ 32 3.6. 耐克（NKE.N）：成熟阶段 ROE 驱动估值提升 ........................ 34 3.7. 帝亚吉欧（DGE.L）：并购扩张完善发展，估值稳步修复....... 36 4.估值体系 A 股实践 .............................................................................. 394.1. 贵州茅台 ........................................................................................ 39 4.2. 海天味业 ........................................................................................