2019年高端装备行业股权中期策略之：燃料电池产业化启程

证券研究报告 高端装备股权专题报告 2019 年高端装备股权中期策略之： 燃料电池产业化启程 2019.06.28 司伟（分析师） 于栋（分析师） 电话： 020-88836136 020-88836136 邮箱： si.wei@gzgzhs.com.cn yu.dong@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310518080001 A1310518100001 摘要： ⚫ 商用车需求拉动产业链发展，细分领域市场空间广阔 我国燃料电池行业采用“以商带乘”的发展路径，商用车是下游需求的主要拉动领域，2019 年前 5 个月产销量同比增速近 480%，目前渗透率低于 1%，预计到2021 年我国销量可突破万辆，将迅速带动上游产业链发展与加氢站等配套设施的建设。根据燃料汽车保有量规划，测算得各细分领域市场规模：燃料电池系统于 2020年的市场空间约为 24 亿元，2025 年市场空间约为 77 亿元；燃料电池电堆于 2020年的市场空间约为 14 亿元，2025 年市场空间约为 35 亿元；上游膜电极市场空间在2020 年约为 6 亿元，2025 年约为 13 亿元。处于该领域的企业值得关注。 ⚫国产产业链与海外差距较大，上游核心零部件亟待突破 燃料电池产业化应用将近，产业链发展机会巨大。国内燃料电池商用车及乘用车性能相比国外有较大差距，但在政府大力补贴下，下游车企将带动产业链中上游蓬勃发展；中游电堆市场偏系统集成，国内企业容易切入，发展起步较快，国产电堆的性能仍有较大提升空间；而膜电极等上游核心零部件技术门槛最高，国产化程度低，仍大量依赖进口，具备核心技术的膜电极厂商有望在未来核心零部件国产化进程中发挥重要作用；国内加氢站发展相对滞后，建设数量居全球第四，加氢站发展已步入加速阶段，我国计划于 2020 年建成 100 座，2025 年建成 300 座，配套应用设施的建设将给相关企业带来较大业绩弹性。 ⚫区域性、集群性发展特征明显，短期看好具有区位优势及大客户优势的企业，长期看技术突破 燃料电池行业呈现区域集群发展的特点，由地方政府和产业链优势企业共同推动，地方政策是重要的产业发展变量，7 大主要省市政府规划 2020 年燃料电池车保有量累计达 14600 辆，超出国家总体目标；华东与华南产业集群的技术和市场优势更突出，可重点关注其中的核心企业。短期内，绑定下游优质客户的企业一方面享受下游整车的放量红利，实现增量降成本，一方面在实际运行中获得更多市场验证机会，提升产品性能；长期内，掌握核心技术的企业将通过国产化进一步降本，并在全球竞争中掌握主动权。 ⚫关注公司：在区域集群效应及产业链分析下，具备区位优势和核心技术的企业 未来有发展潜力，重点关注地处长三角氢走廊的加氢站企业上海氢枫、进行全产业链布局的燃料电池系统企业国鸿氢能、掌握膜电极核心技术的企业鸿基创能。 ⚫风险提示：行业发展不达预期；同业竞争加剧；政策推进存在较大不确定性 相关报告 1.解构燃料电池产业链：海外优势显著，国产加速突围2.科创板燃料电池行业适用估值方法探讨3.燃料电池任重而道远，降成本是未来发展关键广证恒生 做中国新三板研究极客 21326147/36139/20190628 15:42 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 27 页 证券研究报告 高端装备股权专题报告 目录 目录 ................................................................................................................................................................... 2 图表目录 ........................................................................................................................................................... 3 1. 政策加码，万辆销量节点可期 ........................................................................................................................... 4 1.1 商用车率先起量，市场增长态势良好 .................................................................................................... 4 1.2 相较锂电池，四大性能优势助力燃料电池领先于商用车市场 ............................................................. 5 1.3 燃料汽车销量保证下，细分领域市场空间巨大 ..................................................................................... 6 2. 产业链分析：产业化将近，上游是核心 ........................................................................................................... 9 2.1 下游：“以商带乘”促发展，部分性能待改进 ........................................................................................ 10 2.2 中游：国内外厂商发展模式有别，龙头企业显著 ................................................................................ 12 2.3 上游：以膜电极为核心，国产化起步.................................................................................................... 13 2.4 配套：加氢站建设滞后于国际水平，看好未来发展 ............................................................................ 15 3. 投资策略：看好具备地域优势及掌握核心技术的企业 ................................................................................. 19 3.1 区域集群+地