商业贸易行业海内外估值对比研究：PS_PEG_股息率／现金流估值

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业专题报告 2024 年 03 月 25 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] 2908.273135.263362.253589.233816.224043.212023/32023/62023/92023/12商业贸易海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《1-2 月社零总额增 5.5%，线上和餐饮双位数增长》2024.03.24 《COSTCO：穿越周期的力量—构建最极致和纯粹的商业哲学》2024.03.21 《金价上行催化板块行情，把握珠宝年度投资机会》2024.03.18 [Table_AuthorInfo] 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:王祎婕 Tel:(021)23185687 Email:wyj13985@haitong.com 证书:S0850523080001 联系人:张冰清 Tel:(021)23185703 Email:zbq14692@haitong.com 联系人:毛弘毅 Tel:(021)23183110 Email:mhy13205@haitong.com 联系人:王逸欣 Email:wyx15478@haitong.com PE-PEG-股息率/现金流估值——海内外估值对比研究 [Table_Summary] 投资要点： 传统零售与餐饮估值方法：PS → PEG →现金流估值。批发零售业和餐饮业作为大类消费行业，增速变化与 GDP 增速趋同，均属于价值成长类型行业，相对成熟且仍具有一定成长性，普遍适用同类估值方式：①初创阶段，公司通常亏损或净利波动大，价值主要体现在业务规模，适用 PS 估值；②成长阶段，公司通常有相对稳定的净利润、较高的净利润增速和较高资本支出，价值主要体现在利润，估值需同时考虑利润规模和利润增速，适用 PEG 估值；③成熟阶段，公司通常净利润增速低，资本支出回落，现金流改善，股息支付率较高，适用现金流估值。 （1）实体零售：①Costco：成立至今收入与利润保持稳定增长，以 PE 估值为主要估值方式。②沃尔玛：成长期采用 PEG 估值，成熟期采用现金流估值；③唐吉诃德：成立至今盈利能力较为稳定，以 PE 估值为主要估值方式；④7-11：上市以来收入利润增长稳定，以 PE 估值为主；⑤永辉超市：以 PE 估值为主，疫情期间亏损切换至 PS 估值。（2）餐饮：①麦当劳：2003 年起门店数量增速放缓，分红率快速提升；扩张期适用 PE 估值，成熟期切换至现金流估值。②百胜餐饮：1998-2011 年净利 CAGR、PE 均值分别为 10%、12 倍，适用 PE 估值，此后业绩转向波动调整，随分红水平提升至稳定水平，现金流估值逐渐更为适用。③星巴克：成长期采用 PEG 估值，成熟期采用现金流估值；④海底捞：2021 年起 PE中枢逐步下移至 25 倍上下，仍以 PE 为主要估值方式。⑤瑞幸：2022 年 4 月及以前为事件驱动阶段，2022 年 5 月后主要由业绩驱动，以 PE 估值为主要估值方式。 互联网电商估值方法：PMAU、PARPU 等→ PS、PGMV →PE、PEG、现金流估值。初创期多采用 P/MAU、P/ARPU 等相对估值法，成长期常用 PS，PGMV等作为先导估值指标，成熟阶段盈利基本稳定，财务指标质量提高，传统估值办法如 PE、PEG、PCF 等重新体现了价值。从国内案例看，国内电商目前经历了初创期、成长期，正向成熟期过渡，不同阶段估值方法各不相同。①亚马逊：从 PS估值到 PE 估值再到 PCF/PFCF 估值；②阿里巴巴、拼多多、京东集团：阿里巴巴估值方法由 PGMV、PS 向 PE、PEG 转变，京东集团、拼多多对电商主业逐步由 PS 估值方法向 PE 估值方法切换，新业务仍采用 PS 估值方法；此外 2021 年以来，京东、阿里、美团等陆续开展回购与派息方案，提高投资者回报。 国内外高股息标的梳理。①海外市场：选取海外市场零售及餐饮行业公司2020-2023 财年股息率均值排序，我们发现，麦当劳、星巴克、7-11 等公司股息率达 2%以上，分红率多接近或超 50%；PE（次年）约 20-25 倍，与美股整体市场估值水平抬升也有一定关系。②A 股：选取批零社服板块公司 2020-2022 年股息率均值排序，我们发现，重庆百货、大东方、国芳集团、富森美、行动教育、大商股份、爱施德、苏美达、潮宏基等公司股息率已至 4%以上，且部分公司如重庆百货、苏美达 PE（2024）已至 10 倍以下（截至 3 月 22 日），估值性价比凸显。 投资建议：成长周期中把握具备确定性的龙头，成熟周期中优选稳增长+高分红资产。（1）主线一：成长周期中具备确定性的优质龙头。推荐巨子生物、珀莱雅、名创优品、中国中免、安克创新，关注锦江酒店、米奥会展、北京人力。（2）主线二：稳增长+高分红标的。推荐重庆百货、周大生、老凤祥、百胜中国，关注周大福、中国黄金、潮宏基、富森美、苏美达。 行业风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。 行业研究〃商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 海外对标估值结论： PS-PEG-现金流估值............................................................... 6 1.1 传统零售与餐饮估值：PS → PEG →现金流估值 ............................................... 6 1.2 互联网电商估值：PMAU、PARPU 等→PS、PGMV→PE、PEG、现金流估值 6 2. 海外估值对标：以实体零售、电商及餐饮上市公司为例 ........................................... 9 2.1 实体零售海外估值对标 .................................................................................... 9 2.1.1 实体零售海外估值案例：Costco .................................................................. 9 2.1.2 实体零售海外估值案例：沃尔玛 ......................................................