石化行业央企专题：提升经营质量，加强市值管理

朱军军（SAC号码：S0850517070005） 胡 歆（SAC号码：S0850519080001） 刘 威（SAC号码：S0850515040001） 联系人：张海榕 2024年3月28日 《石化央企专题： 提升经营质量，加强市值管理》 证券研究报告 （优于大市，维持） 1. 三桶油在国内石化产业链占主导地位 2.提升经营质量：降本增效、转型升级 上游勘探开采：增储上产，并布局新能源，朝综合能源服务商转型 下游炼油化工：调整产品结构，减油增化，布局高端化工材料，提升附加值 3. 市值管理：加强股东回报等 盈利：恢复至历史高位 估值：仍有提升空间 注重股东回报：股息率行业领先；加强回购与增持 4.投资建议 5.风险提示 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三桶油在国内石化产业链占主导地位 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 中国海油：纯上游油气勘探开发（海上为主）； 中国石油：一体化布局，侧重上游油气勘探开发（陆上为主）； 中国石化：一体化布局，侧重中下游炼化销售。 三桶油的业务定位 注：股本截至2024年3月15日。 资料来源：Wind，中国海油2022年度业绩发布，中国石油、中国石化2022年报，海通证券研究所测算 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 三桶油弹性测算 指标 单位 600938.SH 601857.SH 600028.SH 中国海油 中国石油 中国石化 总股本 亿股 476 1830 1193 经营数据 油气总产量 百万桶 624 1685 489 其中：原油 百万桶 490 906 281 天然气 亿立方米 221 1324 354 原油加工量 万吨 - 16412 24227 油价弹性 每万股原油产量 桶 102.99 49.51 23.53 原油加工弹性 每万股原油加工量 吨 - 8.97 20.30  从业务布局看，中海油（上市公司）为纯上游油气企业，中石油、中石化“油气勘探开发-炼油化工-销售”上下游一体化布局。  上游油价弹性：中海油>中石油>中石化  炼化弹性：中石化>中石油 三桶油在国内石化产业链占主导地位 图 2022国内原油产量分布  勘探开发：2022年国内原油产量2.05亿吨，天然气产量2178亿立方米。其中，三桶油原油、天然气产量合计分别占全国91%、82%；中石油是国内最大的油气生产企业。  炼油化工：2022年国内原油加工量6.76亿吨，其中中石化、中石油合计占60%。中石化是国内最大的原油加工企业。 资料来源：Wind，中国石油、中国石化、中国海油2022年报，海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2022国内天然气产量分布 图 2022国内原油加工量分布 中石油 51% 中石化 17% 中海油 23% 其他 9% 中石油 58% 中石化 16% 中海油 8% 其他 18% 中国石化 36% 中国石油 24% 其他 40% 三桶油国际比较 图 全球主要油气企业2022年油气储量及储量寿命 与国际主要油气龙头相比，中石油油气储量、产量全球领先。 资料来源：各公司2022年报，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 全球主要油气企业2022年油气产量 （千桶/天） 0500100015002000250030003500400045005000024681012141602000400060008000100001200014000160001800020000油气储量（百万桶油当量，左轴） 储量寿命（年，右轴） 三桶油国际比较 图 全球主要油气企业2022年收入（亿美元） 中海油成本优势显著，净利率具有全球竞争力。 资料来源：Wind，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 全球主要油气企业2022年归母净利润（亿美元） 图 全球主要油气企业2022年净利率（%） 图 全球主要油气企业2022年ROE（%） 0100020003000400050006000-1000100200300400500600-50510152025303540-100102030405060提升经营质量：降本增效、转型升级 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 上游勘探开采：增储上产，并布局新能源，朝综合能源服务商转型； 下游炼油化工：减油增化，布局高端化工材料，提升附加值。 三桶油与国际同行盈利对比  盈利稳定性：三桶油盈利波动更小，上市以来年度利润未出现亏损。  盈利能力：2017-2021年，国际石油公司年均ROE水平基本在5%-7%，中海油、中石化平均ROE分别为11.0%、7.5%，领先同行；中石油平均3.8%，仍有进一步提升空间。  ROE差别主要来自于净利率。2017-2021年，国际石油公司平均归母净利率3.5%，而中海油平均21.5%，远高于同行；中石化、中石油均为2%左右，仍有进一步改善空间。 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 三桶油与国际同行盈利对比 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司 2017-2021年平均 2022年 ROE （%） 归母净利率 （%） 总资产周转率 权益乘数 ROE （%） 归母净利率 （%） 总资产周转率 权益乘数 中国石油 3.8 1.9 0.9 2.1 11.3 4.6 1.3 2.0 中国石化 7.5 2.1 1.6 2.3 8.5 2.0 1.7 2.5 中国海油 11.0 21.5 0.3 1.7 26.3 35.6 0.5 1.6 埃克森美孚 6.2 3.3 0.7 1.9 30.7 13.6 1.2 1.9 雪佛龙 5.1 4.3 0.6 1.7 23.8 14.5 1.0 1.7 壳牌 5.3 2.1 0.7 2.2 23.3 11.1 0.9 2.3 道达尔 7.3 4.2 0.6 2.4 18.4 7.8 0.9 2.7 提升经营质量：盈利恢复至历史高位 表 三桶油归母净利润（亿元） 2022年受益于油气价格高位，三桶油的盈利恢复至历史高位，中海油、中石油盈利创历史新高，超过上一轮2011-2014年高油价时期水平。 资料来源：Wind，海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023年 前三季度 中海油 703 637 565 602 202 6 247 527 610 250 703 1417 976 中石油 1330 1153 1296 1072 357 79 228 526 457 190 922 1494 1317 中石化 717 635 672 474 322 464 511 631 576 329 712 663 530 油价 （美元/桶） 11