广发宏观：央行可以通过公开市场操作购买国债吗

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 3 月 29 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 央行可以通过公开市场操作购买国债吗 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： 关于央行通过公开市场操作购买国债，学术探讨一直存在。2019 年 1 月证券时报就曾进行过类似的讨论1，指出当时“央行购买国债的必要性和迫切性不强”；近期这一讨论又有所升温，对此我们有以下理解： ⚫ 理论上央行是否可以通过公开市场操作购买国债，它在货币政策工具中的角色是什么？ 按照《中国人民银行法》，央行禁止在一级市场上直接认购国债，但可以在二级市场上买卖。 《中国人民银行法》指出2，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券；为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。 央行也明确在二级市场上买卖国债是公开市场操作交易的重要组成部分3。 央行指出，从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。 ⚫ 如何观测央行通过公开市场操作购买国债，历史上是否有过？ 如果央行在二级市场上从商业银行手中购买国债，央行资产端“对政府债权”科目会扩张，负债端“对其他存款性公司存款”（准备金/基础货币）会扩张，央行扩表。 由于“对其他存款性公司存款”还受其他因素比如财政收支、外汇买卖、MLF 及其他结构性工具影响，不易剥离，所以央行购买国债较好的观测指标是央行资产负债表中“对政府债权”科目的变化。 央行从 1997 年 12 月开始统计“对政府债权”，其余额为 1582.80 亿元。这意味着在 1997 年 12 月之前，央行 1 https://epaper.stcn.com/col/201901/21/node_A001.html 2 https://www.gov.cn/ziliao/flfg/2005-09/12/content_31103.htm 3 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125463/2881199/index.html 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 可能已经有过相关操作，规模累计为 1582.80 亿元。 在 1997 年 12 月之后，“对政府债权”余额发生了三次比较明显的变化。 第一次是 2001 年 1 月，余额从 1582.80 亿元升至 2729.84 亿元；第二次是 2007 年 8 月，余额从 2825.75 亿元升至 8819.66 亿元；第三次是 2007 年 12 月，余额从 8825.32 亿元升至 16317.71 亿元。 2001 年 1 月央行通过公开市场操作买入国债的背景暂时未知；2007 年 8 月与 2007 年 12 月央行通过公开市场操作买入国债的背景相对清晰，是为财政部提供资金用于购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。针对这一操作，财政部在 2007 年 8 月“有关负责人就发行特别国债（一期）购买外汇相关问题答记者问”中指出4，中国人民银行买入特别国债后，增加了债券持有规模，有利于增强公开市场操作的灵活性和有效性。中国人民银行将搭配使用中央银行票据、特别国债等操作工具，灵活开展公开市场操作，引导货币市场利率平稳运行。 ⚫ 从货币政策框架发展的角度如何理解央行通过公开市场操作购买国债？ 综合货币政策调控框架与宏观金融环境来看，降准空间缩窄后，央行在工具中加入通过公开市场操作买卖国债来调节流动性不排除是选择项之一。 在前期报告《货币政策新特征及其对资产定价的影响》中，我们曾指出，未来价格周期斜率可能趋缓，名义增长弹性可能收敛。这一环境下，货币政策易松难紧，法定存款准备金率可能易下难上。 在以货币数量为中介目标的结构性流动性短缺框架下，法定存款准备金率不能降至过低。一旦法定存款准备金率过低，商业银行缴准产生的基础货币需求就会明显下降，央行调节流动性供给来影响商业银行扩表进而调控货币数量的政策传导效率便会下降。 所以逻辑上讲，当我国法定存款准备金率降至一定程度后，理论上需要升级货币政策调控框架。 第一种选择是更多利用 MLF 与结构性工具来投放流动性。但 MLF 和结构性工具成本偏高、期限偏短、对预期提振效果偏弱、覆盖面也偏窄，无法完全替代降准。 第二种选择是转型为价格型调控，海外诸多价格型调控的经济体，比如美国、英国、日本、欧元区等，其法定存款准备金率都能降至 0%或者接近 0%的水平，如果我国能转型为价格型调控，依靠利率来调控经济，那么法定存款准备金率对政策传导不会产生太大影响，也无需选择购买国债的方式来替代降准投放流动性。 但我国转型为价格型调控面临着两个问题：一是我国实体中仍有城投、房地产、国企央企等对利率不敏感的财务软约束主体，推动它们出清需要较长时间；二是利率调控是市场化机制调控总量，而高质量发展更需要调控优化结构。完全改变现有以货币数量来中介目标的结构性流动性短缺的调控框架，转型为价格调控难度较大，需要较长时间。 第三种选择是在现有框架下，保证一定比例的法定存款准备金率，选择新的投放流动性的方式（资产购买）来替代降准，这可能是中短期相对折中更具可行性的选择。 ⚫ 央行什么时候会通过公开市场操作购买国债，现在是否存在政策必要性？ 中央金融工作会议指出“充实货币政策工具箱”，我们理解这其中包含了创新投放流动性工具，逐渐在公开市场操作中增加国债买卖的