煤炭行业：板块估值历史低位，山西国改有望破冰

证券研究报告 （优于大市，维持）《板块估值历史低位，山西国改有望破冰》 李 淼（煤炭行业首席分析师） SAC号码：S0850517120001 2019年06月25日 目录 1 1.板块表现复盘 2.供给：产能核增持续推进 3.需求：延续疲弱态势 4.价格展望：动力煤承压，焦煤高位震荡 5.投资策略：关注山西国改机会 6.重点推荐公司：潞安环能、中国神华 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 板块表现复盘：历史趋势 2 资料来源：wind，海通证券研究所 从历史走势看，板块相对收益与煤价走势基本一致。 2016年供给侧改革以来，煤价快速拉涨后持续高位震荡，板块较大盘波动放缓。 图1 秦皇岛5500大卡煤价vs板块相对收益 0.00.51.01.52.02.501002003004005006007008009001000Jun/98Dec/98Jun/99Dec/99Jun/00Dec/00Jun/01Dec/01Jun/02Dec/02Jun/03Dec/03Jun/04Dec/04Jun/05Dec/05Jun/06Dec/06Jun/07Dec/07Jun/08Dec/08Jun/09Dec/09Jun/10Dec/10Jun/11Dec/11Jun/12Dec/12Jun/13Dec/13Jun/14Dec/14Jun/15Dec/15Jun/16Dec/16Jun/17Dec/17Jun/18Dec/18秦港5500K煤价（元/吨，左轴） 煤炭开采Ⅱ(申万)/万得全A（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 板块表现复盘：供给侧改革以来变化 3 资料来源：wind，海通证券研究所 图2 秦皇岛5500大卡煤价vs板块表现 60708090100110120130万得全A 煤炭(中信) 1.01.21.41.61.82.0300400500600700800秦港5500K煤价（元/吨，左轴） 行业PB（倍，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2(续) 板块表现复盘：走势解析 4 今年上半年煤炭板块上涨非基本面驱动，若剔除美锦能源，板块跑输大盘20%以上。 表1 供给侧改革以来板块表现总结 第一波上涨 （2016/2/5-2016/4/15) 第二波上涨 （2016/5/20-2016/11/25) 第三波上涨 （2017/5/12-2017/9/1) 第四波上涨 （2017/12/15-2018/2/2) 今年上涨 （2019/1/2-2019/4/19） 持续时间 70天 189天 112天 49天 109天 动力煤涨幅 4% 78% 7% 11% 8% 焦煤涨幅 0% 136% 5% 12% -6% 板块绝对收益 21% 33% 37% 19% 41% 板块相对收益* 7% 12% 26% 19% 2% 涨幅前5公司 盘江股份 39% 冀中能源 73% 山西焦化 99% 山西焦化 55% 美锦能源 524% 兖州煤业 38% 山西焦化 72% 潞安环能 76% 潞安环能 48% 永泰能源 91% 阳泉煤业 31% 潞安环能 66% 西山煤电 64% 兖州煤业 44% 山煤国际 68% 西山煤电 29% 西山煤电 63% 大同煤业 64% 陕西煤业 34% 平庄能源 47% 冀中能源 28% 美锦能源 59% 昊华能源 63% 中国神华 31% 郑州煤电 45% 阶段特点 改革提出-预期阶段（主题）。煤价并未明显上涨，股价上涨主要由于供给侧改革预期带动，有国企改革主题的焦煤公司（盘江、西山、冀中）以及产量受去产能影响小的公司（兖州煤业）领涨。 改革执行-盈利大幅改善阶段（弹性）。煤价大幅上涨，公司业绩改善可期，盈利弹性更大的焦煤公司涨幅居前。 改革显效-提估值阶段（估值）。煤价上涨趋势继续，但涨幅放缓，企业业绩逐渐兑现，估值修复，全行业平均pb由1.5倍上涨至1.9倍，涨幅26%。 改革尾声-煤价创新高（业绩）。煤价创新高，业绩好的龙头公司以及有资产注入预期的公司（山西焦化）涨幅居前。 非煤炭基本面驱动。市场风格切换，有新能源主题及前期跌幅较大的小市值公司领涨。若扣除美锦能源，板块跑输大盘20%以上。 注：*相对wind全A 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 供给：产能现状 5 在产产能：根据能源局数据，截至2018年底，全国在产产能35.2亿吨，较2017年增加1.85亿吨，增幅5.6%。由于2018年去产能1.5亿吨，因此产能整体增加幅度在3.5亿吨左右。 在建产能：截至2018年底，全国在建产能10.56亿吨，较2017年底减少562万吨，降幅0.5%。其中进入联合试运转产能3.7亿吨。 新增产能：2019年一季度，全国共有29座矿井获批，总产能1.765亿吨，其中新增核准产能1.436亿吨。截至5月底，又有约2000万吨产能获批。 假设在2018年底进入联合试运转的矿井在2019年大部分投产，估算2019年产能可达37.8亿吨，增幅7.5%，假设剩余在建产能在2020年前50%陆续投产，估算2020年产能可达40亿吨以上，增速达9%。 表2 产能及产量估算 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年末在产产能 （万吨/年） 增速 产量 （万吨） 增速 产能利用率 产能增量 （万吨） 淘汰落后产能 （万吨/年） 在建产能（万吨/年） 总量 其中：进入联合试运转 2015 356756 8.69% 374700 -3.28% 105.03% 28525 2016 366872 2.84% 341100 -8.97% 92.98% 39616 29500 2017 333615 -9.07% 352400 3.31% 105.63% -8257 25000 106145 36264 2018 352139 5.55% 368000 4.43% 104.50% 33524 15000 105583 37334 2019E 378473 7.48% 386400 5.00% 102.09% 37334 11000 68249 34125 2020E 412598 9.02% 405720 5.00% 98.33% 34125 0 34125 34125 资料来源：国家能源局、统计局，海通证券研究所 2.2 供给：产能核增持续推进 6 资料来源：国家发改委、能源局，海通证券研究所 通过供给侧改革和产能臵换，煤炭产能“去旧迎新”，结构更加优化。 051015202530354020142015201620172018在产产能（亿吨） 在建产能（亿吨） 图3 煤炭产能情况 核准矿井数（座） 核准批复产能 其中：新增核准产能 陕西 9 8800 5900 内蒙古 11 5950 5950 山西 4 2300 1910 新疆 5 1840 1840 甘肃 2 360 360 宁夏 1 120 120 总计 32 19370 16080 表3 截至2019年5月底核准批复产能（万吨） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 供给