老凤祥(600612)百年珠宝龙头，好机制-强品牌加成渠道张力

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 老凤祥（600612）公司深度报告 2024 年 03 月 28 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 28 日收盘价（元） 77.78 52 周股价波动（元） 52.18-78.87 总股本/流通 A 股（百万股） 523/317 总市值/流通市值（百万元） 40688/40688 相关研究 [Table_ReportInfo] 《3Q23 净利增 49%，黄金高景气&强品牌力驱动毛利高增》2023.12.27 《1H23 净利增 43%，中期稳增长&优回报稀缺标的》2023.09.15 《1Q23 收入增 33.2%扣非净利增 57.3%，珠宝龙头强势增长》2023.04.30 市场表现 [Table_QuoteInfo] -25.43%-10.43%4.57%19.57%34.57%49.57%2023/32023/62023/9 2023/12老凤祥海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 13.3 17.8 14.3 相对涨幅（%） 11.3 12.2 11.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 联系人:张冰清 Email:zbq14692@haitong.com 百年珠宝龙头，好机制&强品牌加成渠道张力 [Table_Summary] 投资要点： 品牌历史最悠久、引领国潮审美。①品牌历史悠久。老凤祥品牌源于 1848 年，受益于良好的品牌运营意识（发展初期便投入上亿元广告投放&坚持由经销网点向专卖店转型）、领先的“国潮、国风、国韵”审美（拥有受国家津贴的高级工艺美术大师&坚持传承民族文化工艺），品牌连续入围“全球高档和奢侈品牌价值 50 强”。②聚焦创新，持续开发新品，全面提升产业链发展能级。2022 年东莞生产基地通过重组研发中心、拓宽 CNC 车间等方式，不断提升创新和产品升级能力；建成并投产老凤祥海南加工基地，其与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面互动互补，③近年来不断加强营销：零售端布局“藏宝金”“凤祥喜事”等主题店，同时做深做实会员商城，试点新媒体全网营销。 公司存在“逆势稳健增长”&“顺势高业绩弹性”两大特征。①公司依托加盟扩张淡化波动，强品牌力是逆势抢份额保障；②行业景气度提升时，加盟商受益于终端需求走强&存货上涨双重利好（主因批发模式），且公司采取灵活的对冲策略，业绩弹性相对更高。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）持续稳定扩张，以及高资产周转率驱动的较高 ROE。壁垒源于有效激励机制、以品牌建设为核心的渠道管理能力。 机制：多轮股改形成有效激励、持续推进职业经理人制度。公司年度经营目标完成度高且人均创收 2017-22 年 CAGR12.5%优于同行，反映良好激励机制。其得益于（1）不断盘活有限股权及持股平台：①2017 年前：1996 年上海市经委批复成立“老凤祥有限”职工持股会，多轮转让重组后形成有效持股平台：职工持股会持股 15.99%，自然人（经营者）群体持股 6%。2014-17 年老凤祥有限净利润由 11.51 提升至 13.47 亿元。②2018-22 年：混改后工美基金平台持有老凤祥有限 21.99%股权，其中 38 名公司经营骨干/机构投资者各持有3.47%/18.52%份额。③2023 年：海南金猊晓（总经销商关联人士/企业）拟受让 5.58%工美平台持有的老凤祥有限股权。我们认为，总经销可通过有限持股平台共享公司发展收益，强化对其激励。（2）推进职业经理人制度：公司自 2018年“双百”行动以来，积极探索子公司试行职业经理人制度。2023 年末基本实现子公司职业经理人制度全覆盖目标。2023 年公司根据“双百”和“十四五”规划，拟进一步深化改革，在公司范围内全面推广实施职业经理人制度。 渠道：管理运作精细化。公司早期采用总经销批发的模式快速覆盖三四线城市，实现“经销网点”向“品牌专卖店”的转型；2010 年起在河南、山东、重庆采取合资子公司模式。2023 年海南金猊晓拟受让 5.58%老凤祥有限股权，我们认为，子公司&总经销持股模式为公司后续加强终端管理（未来三年内建立统一信息数据管理平台）、优化结构（推进“藏宝金”等新店型）奠定基础。 盈利预测与估值：预计公司 2023-25 年收入各 714、839 和 980 亿元；归母净利各 22.14、25.72 和 28.89 亿元。参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们给予 2024 年公司估值 16-20 倍 PE，对应市值区间 411-514 亿元，对应合理价值区间 78.65-98.32 元，对应 0.49-0.61 倍 PS，维持“优于大市”评级。风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 58691 63010 71436 83858 98006 (+/-)YoY(%) 13.5% 7.4% 13.4% 17.4% 16.9% 净利润（百万元） 1876 1700 2214 2572 2889 (+/-)YoY(%) 18.3% -9.4% 30.2% 16.1% 12.3% 全面摊薄 EPS(元) 3.59 3.25 4.23 4.92 5.52 毛利率(%) 7.8% 7.6% 8.0% 7.9% 7.9% 净资产收益率(%) 21.9% 17.6% 20.4% 20.8% 23.4% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃老凤祥（600612）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 复盘：品牌力和渠道管理能力是业绩稳健增长的来源 ................................................ 6 1.1 如何理解公司业绩在逆势时的稳定性？ .......................................................... 7 1.1.1 模式：强品牌力提升毛利率稳定性 ........................................................ 7 1.1.2 供应链优势：全产业链布局以及完善的品类储备 .........