商业贸易行业专题报告：海内外估值对比研究，PEPEG股息率现金流估值

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业专题报告 2024 年 03 月 25 日 PE-PEG-股息率/现金流估值——海内外估值对比研究 [Table_Summary] 投资要点： 传统零售与餐饮估值方法：PS → PEG →现金流估值。批发零售业和餐饮业作为大类消费行业，增速变化与 GDP 增速趋同，均属于价值成长类型行业，相对成熟且仍具有一定成长性，普遍适用同类估值方式：①初创阶段，公司通常亏损或净利波动大，价值主要体现在业务规模，适用 PS 估值；②成长阶段，公司通常有相对稳定的净利润、较高的净利润增速和较高资本支出，价值主要体现在利润，估值需同时考虑利润规模和利润增速，适用 PEG 估值；③成熟阶段，公司通常净利润增速低，资本支出回落，现金流改善，股息支付率较高，适用现金流估值。 （1）实体零售：①Costco：成立至今收入与利润保持稳定增长，以 PE 估值为主要估值方式。②沃尔玛：成长期采用 PEG 估值，成熟期采用现金流估值；③唐吉诃德：成立至今盈利能力较为稳定，以 PE 估值为主要估值方式；④7-11：上市以来收入利润增长稳定，以 PE 估值为主；⑤永辉超市：以 PE 估值为主，疫情期间亏损切换至 PS 估值。（2）餐饮： ①麦当劳：2003 年起门店数量增速放缓，分红率快速提升；扩张期适用 PE 估值，成熟期切换至现金流估值。②百胜餐饮：1998-2011 年净利 CAGR、PE 均值分别为 10%、12 倍，适用 PE 估值，此后业绩转向波动调整，随分红水平提升至稳定水平，现金流估值逐渐更为适用。③星巴克：成长期采用 PEG 估值，成熟期采用现金流估值；④海底捞：2021 年起 PE 中枢逐步下移至 25 倍上下，仍以 PE 为主要估值方式。⑤瑞幸：2022 年 4 月及以前为事件驱动阶段，2022 年 5 月后主要由业绩驱动，以 PE 估值为主要估值方式。 互联网电商估值方法：PMAU、 PARPU 等 → PS、 PGMV →PE、 PEG、现金流估值。初创期多采用 P/MAU、P/ARPU 等相对估值法，成长期常用 PS，PGMV 等作为先导估值指标，成熟阶段盈利基本稳定，财务指标质量提高，传统估值办法如 PE、PEG、PCF 等重新体现了价值。从国内案例看，国内电商目前经历了初创期、成长期，正向成熟期过渡，不同阶段估值方法各不相同。①亚马逊：从 PS 估值到 PE 估值再到 PCF/PFCF 估值；②阿里巴巴、拼多多、京东集团：阿里巴巴估值方法由 PGMV、PS 向 PE、PEG 转变，京东集团、拼多多对电商主业逐步由 PS 估值方法向 PE 估值方法切换，新业务仍采用 PS 估值方法；此外 2021 年以来，京东、阿里、美团等陆续开展回购与派息方案，提高投资者回报。 国 内 外 高 股息 标 的 梳理 。 ①海外 市 场 ：选 取 海外 市 场零 售 及餐 饮 行业 公司2020-2023 财年股息率均值排序，我们发现，麦当劳、星巴克、7-11 等公司股息率达 2%以上，分红率多接近或超 50%；PE（次年）约 20-25 倍，与美股整体市场估值水平抬升也有一定关系。②A 股：选取批零社服板块公司 2020-2022 年股息率均值排序，我们发现，重庆百货、大东方、国芳集团、富森美、行动教育、大商股份、爱施德、苏美达、潮宏基等公司股息率已至 4%以上，且部分公司如重庆百货、苏美达 PE（2024）已至 10 倍以下（截至 3 月 22 日），估值性价比凸显。 投资建议：成长周期中把握具备确定性的龙头，成熟周期中优选稳增长+高分红资产。（1）主线一：成长周期中具备确定性的优质龙头。重点关注巨子生物、珀莱雅、名创优品、中国中免、安克创新，关注锦江酒店、米奥会展、北京人力。（2）主线二：稳增长+高分红标的。重点关注重庆百货、周大生、老凤祥、百胜中国，关注周大福、中国黄金、潮宏基、富森美、苏美达。 行业风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。 行业研究·商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 海外对标估值结论： PS-PEG-现金流估值 .................................................................................6 1.1 传统零售与餐饮估值：PS → PEG →现金流估值................................................................6 1.2 互联网电商估值：PMAU、PARPU 等→PS、PGMV→PE、PEG、现金流估值.............6 2. 海外估值对标：以实体零售、电商及餐饮上市公司为例......................................................9 2.1 实体零售海外估值对标 ........................................................................................................9 2.1.1 实体零售海外估值案例：Costco ....................................................................................9 2.1.2 实体零售海外估值案例：沃尔玛................................................................................ 10 2.1.3 实体零售海外估值案例：唐吉诃德 ........................................................................... 11 2.1.4 实体零售海外估值案例：7-11 ..................................................................................... 12 2.1.5 实体零售估值案例：永辉超市 .................................................................................... 13 2.2 电商海外估值对标 .............................................................................................................. 14 2.2.1 电商海内外估值案例：亚马逊 ....................................