【华福固收】如何挖掘含权地方债的投资机会？

1 证 券 研 究 报 告 固收研究 固定收益专题 【华福固收】如何挖掘含权地方债的投资机会？ 报告摘要： ➢ 什么是地方债特殊条款？ 所谓地方债特殊条款，是指除了常规发行要素，同时赋予发行人或持有人特殊权利或安排的地方债。当前常见的地方债特殊条款主要有赎回权条款和提前偿还条款；其中前者为含权地方债，允许债券发行人在债券到期日之前，决定是否按照条款约定提前行使债券赎回权，后者是在债券存续期内分期偿还债券本金。 截至2024年2月底，各地共发行1131只含特殊条款债券，共计2.75万亿，其中提前偿还债券占绝大多数，共发行1084只，总额为2.68万亿，含赎回权地方债发行47只，总额为702亿元。从品种来看，含特殊条款债券几乎全为新增专项债，仅天津2022年3月8日发行1只再融资含权专项债券、2023年6月26日江西发行1只提前偿还一般债券。从发行区域来看，河北、湖北和河南发行规模最大，分别为7493亿元、4465亿元和4207亿元，合计占比59%。 ➢ 含权地方债为何不赎回？ 截至2024年3月，已有15只含权地方政府债公告过行权决定，其中14只选择不行权，仅有“19北京债19”选择行使赎回权，于2021年7月1日提前赎回债券（到期日为2022年7月1日）。对于这15只债券，虽然在发布是否行权公告当天，可比期限地方政府债收益率均低于票面利率，但或受制于土地出让收入下降、偿债资金难以提前到位等因素，地方财政部门多选择不提前赎回债券。 ➢ 含权地方债赎回日公告前后的套利机会 从交易层面来看，在发行人公告是否行权前，实际成交加权利率往往高于中债推荐估值收益率，此时的推荐中债估值均为行权收益率；部分地方债在公告前，实际成交加权利率甚至高于中债到期估值收益率（不行权）。对于后者，若发行人公告不行权，次日成交加权利率将会大幅下行，形成套利空间。 对于已经公告过行权决定的15只含权地方政府债，除去行权、公告后暂无成交的债券，剩余11只债券中，有9只债券符合前述模型（其中“21厦门09”两次公告日均符合），套利空间在15-80BP之间。 ➢ 还有哪些含权地方债或存在套利机会？ 基于此，我们盘点当前仍未进入赎回期或公告期的32只地方债，其中有10只最近成交均价与中债到期估值收益率正偏离，有3只正偏离超过10BP，分别为“20厦门债13 ”“23天津06”“22天津债22”。 从当前已公告债券的实际成交情况来看，随着可赎回日期临近，实际成交价格相对中债到期估值偏离波动较大，后续可持续关注相关债券成交利率相对中债到期估值是否正偏离，重点关注距离赎回期最近、正偏离幅度较大的地方债。剩余32只地方债的偿债来源仍多为土地出让收入、相关房产出租收入、安居房或商品房收入等，目前来看，偿债资金回笼情况是发行人决定是否行权的主要因素，后续可根据地方债对应的项目进度、届时房地产行业发展情况等预判发行人是否行权，若判断行权概率低、且符合前述套利条件，则可尝试在公告日前买入。 ➢ 风险提示 政策边际变化；分析简化风险；市场利率风险。 固定收益固定收益专题 2024 年 3 月 18 日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 魏旭博 邮箱：WXB30031@hfzq.com.cn 相关报告 3、《周观点：债市料将窄幅震荡》—2024.3.18 2、《万科：分歧与机会》——2024.3.15 3、《掘金·城投点心债》——2024.3.13 诚信专业发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券 诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 什么是地方债特殊条款？ .................................................. 3 2 含权地方债投资机会 ...................................................... 4 3 风险提示 ............................................................... 10 图表目录 图表 1：含特殊条款地方债发行只数和金额 .................................................................... 4 图表 2：每年含特殊条款地方债发行只数和金额 ............................................................ 4 图表 3：各省（市）发行含特殊条款地方债情况 ............................................................ 4 图表 4：不同区域含赎回权地方债发行只数和金额 ......................................................... 5 图表 5：每年含赎回权地方债发行只数和金额 ................................................................ 5 图表 6：含赎回权地方债券期限分布 .............................................................................. 5 图表 7：含赎回权地方债平均票面利率 ........................................................................... 5 图表 8：已进入行权期或公告期的含权地方政府债 ......................................................... 6 图表 9：公告日债券票面利率与二级市场利率偏离 ......................................................... 7 图表 10：“19 湖北债 27”成交价与中债估值偏离（公告日 2022.7.29） ...................... 8 图表 11：“19 北京债 26”成交价与中债估值偏离（公告日 2021.6.1） ........................ 8 图表 12：公告前后交易日相对中债到期估值偏离 ........................................................... 8 图表 13：公告日前后成交价变动和中债到期估值