信用策略周报：下沉掘金，担保护航

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.03.24 下沉掘金，担保护航 ━━信用策略周报 [Table_Guide] 本报告导读：化债政策叠加资产荒加持，信用策略迎来“瓶颈期”，作为区域下沉策略的重要抓手，城投担保债仍有一定挖掘空间。 摘要： [Table_Summary]  化债政策叠加资产荒加持，信用策略迎来“瓶颈期”，作为区域下沉策略的重要抓手，目前担保债怎么看？ 截止 2024 年 3 月中旬，担保城投债共 2.47 万亿元，在存量城投债中占比约 16%，其中由专业担保机构担保的城投债规模为 8203 亿元，占比 5%，由其他城投公司或者产业公司担保的城投债规模为 16521 亿元，占比 11%（其中城投平台担保 14675 亿元，非城投 1846 亿元）。  从专业担保机构视角来看，担保债基本上由高评级担保机构主导。其中 AAA 主体评级的专业担保机构覆盖约 7685 亿元的城投担保债，在专业担保机构担保城投债下占比 94%；从由城投平台担保的城投债角度来看，主要由区县级平台以及地市级平台担保为主。约 8109 亿担保债由区县级平台担保，占比 55%；从担保效用来看，通过附加担保能提升城投债券的外部信用评级，但隐含评级提升有限。  从信用利差视角来看，担保债信用利差整体较非担保债高。虽然通过强资质主体担保能够部分缓释弱资质主体的风险，但市场对于担保债认可度肯定劣后于强资质担保主体本身，表现为担保债信用利差整体较非担保债信用利差较高，这也提供了进一步挖掘收益的空间  从政府化债视角来看，通过“强保弱”也能优化化债资源配置，提升化债效率。一方面，“强保弱”的背后是偿债责任的上移。不管是统借统还，还是通过担保机构对弱资质平台进行担保，背后本质上皆是偿债责任的部分上移，有利于压实地方责任，缩短央地间信息差。另一方面，通过集中资源组建担保机构，也能以较少资本撬动更多担保规模，提升化债资源的使用效率。  风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 [Table_Author] 报告作者 王宇辰(分析师) 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号 S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 证书编号 S0880123070149 [Table_Report] 相关报告 经济数据失锚，降息交易折返 2024.03.18 农商行的长债净买入波动恐未结束 2024.03.17 控久期风险，利率下行放缓 2024.03.17 现券波动提升，正套性价比再起 2024.03.17 城投债统借统还“零突破”后的关注点 2024.03.17 市场策略周报 债券研究 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目 录 1. 信用周度思考 .............................................................................. 3 2. 信用周度回顾 .............................................................................. 6 2.1. 估值概览：中债估值整体下行，短久期信用债表现较好 ......... 6 2.2. 一级融资：一级市场净融资边际上行 ..................................... 7 2.3. 审批发行：城投债注册通过规模上升 ..................................... 8 3. 风险提示 ................................................................................... 10 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 1. 信用周度思考 化债政策叠加资产荒加持，信用策略迎来“瓶颈期”。久期策略方面，防空转与稳汇率诉求下央行对于宽货币更加克制，利率曲线不断走平下久期策略空间有限，中长久期信用债利差来到历史低位。下沉策略方面，化债政策逐步落地，城投债消灭高收益进行中，过往低资质主体利差水平已难以下手。 作为风险转移的重要手段，目前担保债怎么看？ 截止 2024 年 3 月中旬，担保城投债共 2.47 万亿元，在存量城投债中占比约 16%，其中由专业担保机构担保的城投债规模为 8203 亿元，占比 5%，由其他城投公司或者产业公司担保的城投债规模为 16521 亿元，占比 11%（其中城投平台担保 14675 亿元，非城投 1846 亿元）。 从专业担保机构视角来看，担保债基本上由高评级担保机构主导。其中AAA 主体评级的专业担保机构覆盖约 7685 亿元的城投担保债，在专业担保机构担保城投债下占比 94%；其次为 AA+，覆盖 413 亿元，占比5%。 图 1：担保债中主要由非专业担保机构担保（亿元） 图 2：专业机构担保的城投债主要由高评级机构担保 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 从由城投平台担保的城投债角度来看，主要由区县级平台以及地市级平台担保为主。约 8109 亿担保债由区县级平台担保，占比 55%；6182 亿元担保债由地市级平台担保，占比 42%，仅有 383 亿元担保债由省级平台担保，占比 3%。从被担保人视角来看，城投担保债主要由本级平台担保，省级、地市级以及区县级平台由本级平台担保的比例分别为 85%、87%和 88%。 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11 图 3：城投平台担保的城投债主要由区县平台担保 表 1：城投担保债主要由本级平台担保 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 从担保效用来看，通过附加担保能提升城投债券的外部信用评级，但隐含评级提升有限。外部评级方面，经附加担保后，担保债的债项评级多数能够得到提升，且可能存在“跳级”现象，即担保债评级较发行人主体评级高 2 个等级及以上。隐含评级方面，隐含评级方面的调整则较小，整体来看仅有少数债券经担保后隐含评级出现显著上调。 表 2：城投平台担保的城投债主要由区县平台担保 表 3：城投担保债主要由本级平台担保 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证