中国巨石(600176)景气探底，静待拐点

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/建材/建筑产品 证券研究报告 中国巨石（600176）公司年报点评 2024 年 03 月 20 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 20 日收盘价（元） 10.02 52 周股价波动（元） 8.50-16.50 总股本/流通 A 股（百万股） 4003/4003 总市值/流通市值（百万元） 40111/40111 相关研究 [Table_ReportInfo] 《 玻 纤 盈 利 降 至 低 谷 ， 静 待 供 需 改 善 》2023.10.24 《玻纤景气筑底，公司库存趋稳》2023.08.23 《 景 气 底 已 现 ， 积 极 信 号 逐 步 出 现 》2023.04.20 市场表现 [Table_QuoteInfo] -36.94%-26.94%-16.94%-6.94%3.06%2023/3 2023/6 2023/9 2023/12中国巨石海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.4 11.3 5.1 相对涨幅（%） -3.7 1.7 -3.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23183846 Email:fcy10886@haitong.com 证书:S0850516060004 分析师:申浩 Tel:(021)23185636 Email:sh12219@haitong.com 证书:S0850519060001 景气探底，静待拐点 [Table_Summary] 投资要点： 事件：近日公司公布 2023 年报，公司 2023 年收入 149 亿元、同比-26.3%；归母净利润 30 亿元、同比-53.9%；扣非归母净利润 19 亿元、同比-56.6%。其中公司 23Q4 收入 35 亿元、同比-15.6%；归母净利润 3.7 亿元、同比-66.1%；扣非归母净利润 2.7 亿元、同比-64.9%。 点评：  2023 年玻纤行业供需失衡、景气探底，23Q4 公司玻纤库存继续维持高位。2023 年全球经济环境不确定性加大，增长动力不足，供需失衡问题持续影响行业发展，玻纤产品销售价格大幅下降。公司 2023 年玻纤价格继续呈现前高后低趋势，23H1、23H2 玻纤及制品吨均价分别为 5015、4482 元，其中 23H2均价分别同比-1517 元、环比-533 元。根据卓创咨询数据，电子布价格 2023年总体处于低位震荡，全年均价约 3.6 元/米，同比-0.4 元/米，其中 23H1、23H2 分别为 3.8 元/米、3.5 元/米。销量方面，2023 年公司粗纱及制品销量为 248 万吨、同比+17.6%，增速高于全国玻纤产量增速（5.2%），份额继续提升；电子布销量 8.36 亿米、同比+19.1%，其中 23H2 粗纱及制品、电子布销量分别同比+19.2%、+14.7%。2023 年公司玻纤及制品收入 144 亿元、同比-14.5%，其中 23H2 同比-9.4%。23Q3~23Q4 存货/单季度营业成本比重分别为 1.7、1.8，处于历史高位。 从国内外情况来看，国外市场收入下降时间晚于国内、收入降幅更大，盈利水平高于国内业务，2023 年国内收入同比-10.3%，毛利率同比-11.7pct、至22.9%；国外收入同比-26.1%，毛利率同比-12.6pct、至 34.5%，子公司巨石美国 2023 年录得净利润 0.6 亿元，同比-53%。  毛利率水平已低于 20H1 景气底部时期。根据我们测算，2023 年公司玻纤及制品均价（不含电子布）、成本分别同比-2068、-392 元/吨，毛利率同比-14.0pct、至 27.6%，其中 23H2 同比-11.1pct、至 25.6%。公司 23Q1~23Q4综合毛利率分别为 29.9%、28.9%、27.1%、25.8%，盈利水平已低于 20H1景气底部时期。  维持“优于大市”评级。我们认为随着景气回落至底部，行业供给增量有望通过市场调节机制放缓，此外振石集团华智研究院获得全球首张光伏组件用复合材料边框证书，我们认为当前低位的玻纤价格有利于新领域应用扩张，光伏边框应用拓展有望新增成为玻纤行业新的大型应用领域，积极信号正逐个出现。我们预计公司 2024~2026 年 EPS 分别为 0.67、0.78、0.91 元，给予 2024年 PE 15~17 倍，合理价值区间 10.05~11.39 元/股。  风险提示。玻纤价格下滑，海外项目进度低于预期，国企改革低于预期。 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20192 14876 15483 17353 19263 (+/-)YoY(%) 2.5% -26.3% 4.1% 12.1% 11.0% 净利润(百万元) 6610 3044 2692 3136 3624 (+/-)YoY(%) 9.6% -53.9% -11.6% 16.5% 15.6% 全面摊薄 EPS(元) 1.65 0.76 0.67 0.78 0.91 毛利率(%) 35.6% 28.0% 26.8% 28.2% 29.6% 净资产收益率(%) 24.0% 10.6% 8.5% 9.0% 9.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃中国巨石（600176）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  费用率上升，资产处臵收益进一步增厚盈利。 1）受收入下降影响，公司 2023 年各项费用率有所提升，销售、管理+研发、财务费用率分别同比+0.4pct、+2.0pct、+0.2pct。2）2023 年公司通过出售部分贵金属，实现处臵收益 10 亿元，此外通过股权臵换处臵中复连众股权，获得投资收益 1.8 亿元，显著增厚当年盈利。3）公司 2023 年净利润率 21.2%、同比-12.6pct，扣非归母净利润/收入比重同比-8.9pct。  智能制造内部复刻、技改周期开启，公司新一轮成本下行期开启，三地五洲布局增强对抗贸易摩擦灵活性。 1）国内方面，公司分别于 2022 年 3 月、4 月公告新建九江 40 万吨生产线（2023Q4 工程进度 80%）、九江基地首条生产线顺利点火，并提前实现达产达标；桐乡 3 万吨电子纱配套 1 亿米电子布技改扩建至 5 万吨电子纱配套 1.6 亿米电子布项目完成改造，开创了细纱生产线达产达标历史最快纪录。公司 2022 年 12 月公告将于江苏淮安新建 40 万吨玻纤产能（2023Q4 工程进度 40%），并配套 200MW 风力发电项目（预算 10 亿元、2023Q4 工程进度 50%），继续加码国内产能扩张，23Q4 在建