四季度收入强劲，提振全年业绩

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 MN 2024 年 3 月 19 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 深南电路 (002916 CH) 四季度收入强劲，提振全年业绩 持有（维持） 深南电路于上周五（3 月 15 日）发布 2023 年财报，收入同比下降 3.3%至 135 亿元人民币（高于我们/彭博预测的 5%/2%），净利润同比下降 14.8%至 14 亿元人民币（高于我们/彭博预测的 11%/5%）。公司全年业绩因四季度的强劲表现而超出预期，该季度收入和净利润占全年业绩的 30%和 35%。四季度收入同比增长15.9%，环比增长 18.6%，达到 41 亿元人民币；净利润同比增长 6.6%，环比增长 12.8%，达到 4.9 亿元人民币。毛利率连续三个季度提升，从二、三季度的22.8%和 23.4%，升至四季度的 24.2%。 我们认为 PCB 行业已于 2023 年下半年达到周期底部，深南电路的 PCB 和封装基板业务的稼动率均有所回升。我们预计深南电路的业务也将于今年温和复苏，2024 年收入增长 12.5%。但考虑到 PCB 产品价格持续下跌以及电信市场需求疲软，预计下游需求不会在上半年全面复苏。同时，我们担忧铜价可能会进一步上涨，所以我们预估公司 2024 年净利润增长为 10%。维持 "持有 "评级，目标价调整为 79 元人民币，基于 24 年的 27 倍市盈率（考虑到目前所处的周期位置），高于之前的 25 倍，但低于 5 年平均的 32 倍。目前股价处于 28.5x 24E P/E，相对合理。  按主营业务划分来看，印刷电路板和封装基板于 2023 年的收入分别为 81 亿元和 23 亿元人民币，同比均下降 8.5%；PCBA 销售额为 21 亿元人民币，同比增长 21.5%。相较 2023 年上半年而言，下半年的业绩更为强劲，环比分别增长 8.0%/49.2%/80.8%。一方面，受益于下游库存消化接近尾声，封装基板的推动，稼动率在下半年回升至 80%。另一方面，PCB 由汽车和能源业务驱动迎来增长，但电信和数据中心的持续疲软抵消了部分影响。尽管 AI 需求带来了额外收入，但其贡献相对较小。2023 年，PCB 和封装基板业务的毛利率分别为 26.6%和 23.9%，同比分别下降 1.57%和 3.11%。两项业务的毛利率在下半年相较上半年均有所改善（增长 1.36%和 7.87%）。  2023 年，无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡；广州一期建设推进顺利，已于 2023 年四季度完成连线投产。长期看，深南电路在新业务和新技术方面的布局，将会利好公司未来的发展。但从短期看，工厂的爬坡可能对公司的利润率带来一定的压力（2023 年研发费用增长 31%）。  同时，我们担忧铜价面临潜在的上涨。一方面，铜精矿加工费用在 3 月达到历史低点（11 美元/吨）。另一方面，美联储可能在 2024 年 6 月进行降息，这些催化剂或将推动铜价上涨，进而影响 PCB 供应商的毛利率。 目标价 79.00 人民币 (此前目标价 72.00 人民币) 潜在升幅 (11.2%) 当前股价 88.92 人民币 中国半导体 杨天薇, Ph.D (852) 3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣 (852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 45,607.1 3 月平均流通量(百万人民币） 393.1 52 周内股价高/低(百万人民币) 98.86/49.27 总股本 (百万) 512.9 资料来源： FactSet 股东结构 中航国际控股有限公司 64.0% 香港中央结算有限公司 3.1% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 59.7% 41.9% 3 -月 27.2% 31.0% 6 -月 32.2% 42.4% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入 (百万人民币) 13,992 13,526 15,212 17,461 19,850 同比增长 (%) 0.4 (3.3) 12.5 14.8 13.7 净利润 (百万人民币) 1,641.2 1,398.1 1,537.8 1,970.5 2,467.5 同比增长 (%) 10.8 (14.8) 10.0 28.1 25.2 每股收益 (人民币) 3.2 2.7 3.0 3.8 4.8 市盈率 (倍) 27.6 32.7 29.7 23.2 18.5 股本回报率 (%) 13.4% 10.6% 10.8% 12.5% 14.0% 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2024 年 3 月 19 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1:招银国际预测 vs. 彭博一致预测 招银国际预测 彭博一致预测 对比 百万人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 销售收入 15,212 17,461 19,850 15,253 17,737 N/A 0% -2% N/A 毛利润 3,659 4,376 5,105 3,687 4,460 N/A -1% -2% N/A 净利润 1,538 1,971 2,468 1,563 1,920 N/A -2% 3% N/A 每股收益(人民币) 2.99 3.83 4.80 3.33 3.99 N/A -10% -4% N/A 毛利率 24.1% 25.1% 25.7% 24.2% 25.1% N/A -0.1 ppt -0.1 ppt N/A 净利率 10.1% 11.3% 12.4% 10.2% 10.8% N/A -0.1 ppt 0.5 ppt N/A 资料来源: 公司数据、招银国际环球市场 图 2: 招银国际最新预测 vs. 此前预测 最新预测 此前预测 对比 百万人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 销售收入 15,212 17,461 19,850 14,692 17,371 N/A 4% 1% N/A 毛利润 3,659 4,376 5,105 3,569 4,409 N/A 3% -1% N/A 净利润 1,538 1,971 2,468 1,506 2,030 N/A 2% -3% N/A 每股收益(人民币) 2.9