钧达股份(002865)产能结构进一步优化，TOPCon技术保持领先

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 钧达股份（002865）公司年报点评 2024 年 03 月 18 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 15 日收盘价（元） 74.41 52 周股价波动（元） 49.97-161.00 总股本/流通 A 股（百万股） 227/222 总市值/流通市值（百万元） 16920/16555 相关研究 [Table_ReportInfo] 《23Q3 业绩亮眼，TOPCon 持续进步中》2023.12.27 《N 型产能加速扩张，高溢价带动盈利提升》2023.05.18 市场表现 [Table_QuoteInfo] -53.62%-34.62%-15.62%3.38%22.38%2023/32023/62023/92023/12钧达股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 28.0 -1.3 4.3 相对涨幅（%） 21.9 -10.1 -2.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:徐柏乔 Tel:(021)23219171 Email:xbq6583@haitong.com 证书:S0850513090008 联系人:吴志鹏 Tel:(021)23215736 Email:wzp15273@haitong.com 联系人:罗青 Tel:(021)23185966 Email:lq15535@haitong.com 联系人:王天璐 Tel:(021)23185640 Email:wtl14693@haitong.com 产能结构进一步优化，TOPCon 技术保持领先 [Table_Summary] 投资要点：  23 年业绩稳健，N 型出货量全球领先。23 年公司实现营业收入 186.57 亿元，同比增长 60.90%，归母净利润 8.16 亿元，同比增长 13.77%，扣非净利润5.59 亿元，同比增长 13.34%。23 年电池产品出货 29.96GW（P 型 9.38GW，N 型 20.58GW），同比增长 179.48%，据钧达股份 23 年年报援引 lnfoLink数据统计，2023 年公司电池出货量排名行业第四，在 N 型电池出货方面排名行业第一。  23Q4 完成 Perc 减值，产能结构得到优化。根据 23 年年报，2023 年四季度以来，行业内 N 型电池优势明显加大，P 型电池盈利能力显著下行。公司对P 型 PERC 电池相关固定资产进行充分测试评估，对 P 型 PERC 电池相关资产计提减值准备 8.94 亿元，P 型 PERC 电池相关固定资产减值准备的计提后，公司现有产能结构以 40GW 的 N 型为主，产能及资产结构得到进一步优化，有利于未来业绩增长。  筹划港股上市，助力海外产能布局。根据 23 年年报，公司积极瞄准海外市场需求，计划在海外投资建设光伏电池工厂。为了满足公司海外产能建设的资金需求，公司拟通过发行 H 股股票的方式构建海外资本运作平台。本次募集资金将用于高效电池海外产能建设、海外市场拓展及海外销售运营体系建设、全球研发中心建设及补充营运资金。  新产品导入多种工艺，保持技术领先优势。根据 23 年年报，公司新一代TOPCon 电池“MoNo”系列产品全面导入 LP 双插工艺，同时采用第一代和第二代激光改进技术，使电池开路电压提升 12mV，突破 732mV。同时引入J-Rpoly、霓虹 poly、J-STF 超密细栅等多项前沿技术，有效降低光学和电阻损失，TOPCon 电池量产效率从 2023 年初 25%左右提升至年底 26%，再次实现行业领先。非硅降本方面，公司通过降低银浆用量、图形优化以及印刷技术改进等方面工作，进一步降低非硅成本。  盈利预测与投资建议：我们预计公司 24-26 年的归母净利润分别为 13.04、15.83、19.55 亿元，同比增长 59.9%、21.4%、23.5%，对应 PE 分别为 12.98、10.69、8.66 倍。参考可比公司的估值水平，我们给予公司 24 年 14-16 倍PE 估值，对应合理价值区间为 80.28-91.75 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：竞争加剧；行业需求下滑；政策风险；产能不达预期；技术进步不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11595 18657 18903 20761 23758 (+/-)YoY(%) 305.0% 60.9% 1.3% 9.8% 14.4% 净利润（百万元） 717 816 1304 1583 1955 (+/-)YoY(%) 501.3% 13.8% 59.9% 21.4% 23.5% 全面摊薄 EPS(元) 3.15 3.59 5.73 6.96 8.60 毛利率(%) 11.6% 14.7% 13.1% 14.3% 15.0% 净资产收益率(%) 68.2% 17.3% 21.9% 21.0% 20.6% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃钧达股份（002865）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 钧达股份业务拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光伏电池片 收入（亿元） 111.02 186.31 188.74 207.29 237.23 YoY 67.82% 1.31% 9.83% 14.44% 毛利率 11.4% 14.7% 13.0% 14.2% 14.9% 汽车内饰件 收入（亿元） 4.65 毛利率 14.5% 其他业务 收入（亿元） 0.28 0.26 0.29 0.32 0.35 YoY -8.28% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 49.3% 49.9% 50.0% 50.0% 50% 总和 收入（亿元） 115.95 186.57 189.03 207.61 237.58 YoY 304.95% 60.90% 1.32% 9.83% 14.44% 毛利率 11.60% 14.74% 13.06% 14.27% 14.95% 资料来源：Wind，海通证券研究所 表 2 可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600732 爱旭股份 271 1.79 1.50 2.10 18.52 9.89 7.07 300393 中