壶化股份(003002)山西民爆龙头企业，受益电子雷管增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 壶化股份（003002）公司研究报告 2024 年 03 月 18 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 15 日收盘价（元） 12.68 52 周股价波动（元） 9.13-20.66 总股本/流通 A 股（百万股） 200/183 总市值/流通市值（百万元） 2536/2319 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -49.57%-38.57%-27.57%-16.57%-5.57%2023/3 2023/6 2023/9 2023/12壶化股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 18.8 -13.8 -8.1 相对涨幅（%） 12.7 -22.6 -15.0 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email:lw10053@haitong.com 证书:S0850515040001 分析师:李智 Tel:(021)23185842 Email:lz11785@haitong.com 证书:S0850519110003 山西民爆龙头企业，受益电子雷管增长 [Table_Summary] 投资要点：  山西省民爆行业龙头企业。公司主要从事民爆产品的研发、生产、销售、进出口和专业工程爆破服务，主要产品为雷管、炸药、起爆具，广泛应用于矿山开采、交通建设、水利水电、建筑拆除、石油勘探、国防工程等领域。截至 2023 年 6 月，公司具有工业炸药许可产能 6.7 万吨，数码电子雷管许可产能 5880 万发，普通工业雷管许可产能 2000 万发，起爆具产能 2300 吨。2023年 8 月公司竞拍获得安顺化工 100%股权，新增炸药产能 1.1 万吨。  雷管业务占比较高，炸药、爆破服务保持增长。2023 年上半年，公司普通工业雷管产量 457.8 万发，数码电子雷管产量 1866.9 万发，雷管总产量位列行业第四，雷管产品总收入为 3.04 亿元，占营业总收入比重为 51.94%，同比增长 96.1%；工业炸药销量 2.52 万吨，销量同比增长 8.84%，收入为 1.73亿元，占营业总收入比重为 29.64%，同比增长 6.51%。工程爆破收入 0.62亿元，占营业总收入比重为 10.67%，同比增长 5.90%。  民爆下游主要用于矿山开采，山西市场需求较大。根据招股说明书，民用爆炸物品 70%左右用于煤炭、金属和非金属三类矿山的开采，2019 年用于上述三类矿山开采的炸药量占炸药总量的 71.50%，其中用于煤矿开采的量占炸药总量的 22.50%，用于金属矿山和非金属矿山的量分别占炸药总量的24.90%和 24.10%。根据中爆协公众号数据，截至 2022 年底，我国现场混装炸药生产许可能力为 257 万吨，占总炸药产能的 42%，我国电子雷管生产许可能力为 10.5 亿发。根据中爆协公众号数据，2023 年 1-11 月份，现场混装炸药累计完成 149.86 万吨，同比增加 11.02%，其产量占工业炸药总产量的 35.86%。电子雷管累计产量为 6.07 亿发，同比增加 105.97%，其产量占工业雷管总产量的 92.81%。2022 年，山西省工业雷管、炸药产销量均位列全国前二。  募集资金用途变更，实现电子雷管主要原材料自产。2022 年 12 月公司将募集资金及利息 2.34 亿元变更用途，用于实施电子雷管自动化生产线建设项目和电子雷管脚线、芯片模组、包装生产线项目。脚线、芯片的产品质量直接影响电子雷管产品质量，电子雷管脚线项目投产达效后，公司可以实现主要原材料的自产，将大幅降低生产成本，预计可实现税后利润 0.28-0.63 亿元/年，降低采购成本 0.28-0.47 亿元/年。  盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.99、1.19、1.36 元。参考同行业可比公司估值，给予 2024 年 13-15 倍 PE，对应合理价值区间为15.47-17.85 元，首次覆盖给予优于大市评级。  风险提示。原材料价格波动风险；下游需求不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 738 964 1259 1427 1598 (+/-)YoY(%) 32.6% 30.6% 30.6% 13.3% 12.0% 净利润（百万元） 81 121 197 238 273 (+/-)YoY(%) -16.2% 49.4% 62.5% 20.6% 14.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.41 0.61 0.99 1.19 1.36 毛利率(%) 38.2% 38.5% 42.6% 43.2% 43.2% 净资产收益率(%) 7.8% 10.7% 15.2% 15.5% 15.1% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃壶化股份（003002）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 股票代码 公司简称 股价 （元） EPS（元/股） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002683.SZ 广东宏大 19.56 0.75 0.89 0.99 26.12 22.04 19.73 002096.SZ 易普力 11.29 0.13 0.51 0.61 87.86 22.14 18.47 均值 56.99 22.09 19.10 003002.SZ 壶化股份 12.68 0.61 0.99 1.19 20.79 12.81 10.66 注：收盘价为 2024 年 3 月 15 日价格，广东宏大、易普力 EPS 为 wind 一致预期，壶化股份 EPS 为海通证券研究所预测 资料来源：wind，海通证券研究所 盈利假设：收入方面：1）炸药业务：公司炸药销售稳定，2023 年收购河北安顺化工，新增 1.1 万吨产能，我们预计未来两年炸药业务销量保持增长，价格稳定，24-25 年炸药收入增速为 15.38%、13.33%；2）雷管业务：公司雷管产能利用率有提升的空间，且电子雷管产品单价较高，预计雷管业务有较快增长，24-25 年雷管收入增速为 12.99%、11.49%。3）爆破服务取得双一级资质，未来收入保持增长，预计 24-25 年爆破服务收入增速为 15%、15%。 毛利率方面：1）随着电子雷管脚线、芯片模组、包装生产线项目的投产，雷管毛利率有望提升，24-25 年预计为 46%、46%；2）爆破服务、工业炸药、其他主