小鹏汽车W(9868.HK)智驾引领者，降本增效+产品大年改善盈利

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 汽车 | 公司研究 2024 年 3 月 16 日 买入 首次覆盖 市场数据：2024 年 3 月 15 日 收盘价（港币） 37.80 恒生中国企业指数 16,961 52 周最高/最低价 (港币) 96.30/30.30 H 股市值（亿港币） 713 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 1,538 1.10 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 樊夏沛 A0230523080004 fanxp@swsresearch.com 研究支持 邵翼 A0230123090002 shaoyi@swsresearch.com 联系人 邵翼 (8621)23297818× shaoyi@swsresearch.com 智驾引领者，降本增效+产品大年改善盈利 小鹏汽车-W(9868.HK) 专注技术的智能电动汽车制造商。小鹏汽车于 2014 年由何小鹏等发起创立，公司始终坚持自研软件架构，自主开发全栈自动驾驶软件系统，2024 年 1 月已实现智能驾驶 243 城覆盖。随着近年来国内新能源汽车渗透率的不断提升，公司营收规模稳定增长，2022 年营收 268.55 亿元，同比增长 27.95%，归母净利润-91.39 亿元，同比增亏 87.92%；2023 年前三季度营收 176.26 亿元，同比减少 18.83%，归母净利润-90.28 亿元，同比增亏 33.20%。小鹏汽车目前仍处于大规模放量前的亏损期，但随降本增效措施的持续推进及新车型贡献销量，有望快速实现减亏。 技术与应用完善，智驾打开市场空间。2023 年以来，国内智能驾驶的落地进入加速阶段。2023年前，智能驾驶技术、法规均不完善，用户接受度也处于低位；随 2023 年相关法规的不断出台，以及各车企将智驾工况从高速拓展到城市，用户接受度迎来快速提升，有望形成更高的销量转化。中国消费者则持更开放的态度，同时支付意愿为 30-70 欧元/月，相较于德美消费者约 10-30 欧元/月的支付意愿高出一倍。我们预计，2025 年国内乘用车销量将达 2819 万辆，对应 L2及以上汽车销量 1410 万辆，2022-2025 年间复合增速超 20%。 智驾去冗余化，为车企实现减负。2021-2022 年为国内激光雷达路线车企比拼自动驾驶硬件配置的阶段，激光雷达+冗余算力带来高自动驾驶硬件成本。相较于特斯拉方案（据 HiEV 大蒜粒车研所，单车成本 7000 元），国内新势力车企对于算力、硬件预留的冗余也导致了高额的单车 BOM成本（据我们测算单车成本约 20000 元），为单车盈利性带来较大压力。小鹏目标智驾硬件 BOM成本降低 50%，据我们测算硬件成本将由 22470 元降至 11235 元，占单车成本比重也将由10.85%下降至 5.43%，释放高单车毛利率。小鹏 XNGP4.4.0 发布后，也将显著降低研发及维护费用。 多举措降本+高端车型批产，共同助力营收、盈利能力改善。小鹏从智驾硬件、电驱系统、电子电气架构、一体化压铸等方面多点优化实现技术降本；与大众签署合作协议、内部供应链改革助力实现供应链降本。技术降本与供应链降本并进下，小鹏有望于明后年实现整车成本的快速下降，极大改善车型的盈利能力。2024 年为小鹏产品大年，新车 X9 整体产品力及性价比不输 30 万元以上销量领先的 MPV，同时作为高端车型，X9 有望显著带动小鹏整体毛利率上行，第二品牌MONA 也将贡献可观销量。小鹏汽车自有工厂加在建工厂的总设计产能超 40 万辆，双班制下将支持更高销量水平，除产能外，小鹏正积极优化供应链管理，以保证交付能力。 盈利预测与估值。公司为优质造车新势力，故选取理想、蔚来、零跑、特斯拉作为可比公司。由于除理想、特斯拉外其余三家公司均未盈利，故选取 PS 为相对估值指标，四家可比公司 2023-2025 年平均 PS 为 2.60x/1.81x/1.38x，小鹏为 2.09x/1.15x/0.74x。公司智驾能力领先，有望深度参与国内高阶智驾发展浪潮；降本增效后盈利性将显著改善；即将迎来 24、25 年产品大年。参考可比公司估值，给予其 2024 年 1.80 倍 PS，对应目标市值人民币 1,012 亿元，相较当前（2024/3/15）有 56%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司净利润尚未转正 财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,988 26,855 30,972 56,248 87,622 同比增长率（%） 259% 28% 15% 82% 56% 净利润（百万元） -4,863 -9,139 -11,635 -5,083 -1,198 同比增长率（%） 1% -88% -27% 56% 76% 每股收益（元） -2.58 -4.84 -6.17 -2.69 -0.63 净资产收益率（%） -13% -23% -38% -23% -6% 市净率（倍） 1.6 1.8 2.7 3.4 3.6 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -50%0%50%100%150%200%2023-032023-052023-072023-092023-112024-01小鹏汽车-W恒生指数October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。公司为优质造车新势力，故选取理想、蔚来、零跑、特斯拉作为可比公司。由于除理想、特斯拉外其余三家公司均未盈利，故选取 PS 为相对估值指标，四家可比公司 2023-2025 年平均 PS 为2.60x/1.81x/1.38x，小鹏为 2.09x/1.15x/0.74x。公司智驾能力领先，有望深度参与国内高阶智驾发展浪潮；降本增效后盈利性将显著改善；即将迎来 24、25 年产品大年。参考可比公司估值，给予其 2024 年 1.80 倍 PS，对应目标市值人民币 1,012 亿元，相较当前（2024/3/15）有 56%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 销量及收入：2023 年小鹏总销量 14.09 万辆，我们预计 24、25 年小鹏分别实现总销量 23.62、42.60 万辆，预计 23-25 年汽车销售收入 286/535/844 亿元。我们预计其他销售收入随公司车辆销售收入同比增长，23-25 年实现收入24/28/32 亿元，总营收 310/562/876 亿元