小鹏汽车(9868.HK)长空无崖，鹏程万里

小鹏汽车 (9868.HK)：长空无崖，鹏程万里 证券研究报告 （优于大市，维持） 刘一鸣（汽车行业首席分析师） 张觉尹（汽车行业分析师） SAC号码：S0850522120003 SAC号码：S0850523020001 2024年2月29日 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小鹏汽车成立伊始便专注于智能驾驶，是国内智能电动车的领先者。2023年基于全新扶摇架构，公司推进平台化造车，实现降本增效。随着公司内部组织架构调整，其在产品策略、渠道调整方面的成效渐显，自2023年下半年起推出的新车G6、2024款G9和X9均在定价和配臵上具有较强竞争力。我们认为，高阶智驾普及提速，智能化配臵将成为新车型竞争的重要因素，公司有望充分受益于行业变革；叠加公司车型矩阵逐步补齐，销量有望提升。 我们预计公司24/25年销售新能源车分别为29/42万台，23/24/25年分别实现营收305/614/905亿元，2024年2月28日收盘市值对应23/24/25年PS为2.0/1.0/0.7倍。我们认为公司的智能驾驶技术走在国内车企前列，应享受更高的估值，给予公司2024年1.3-1.5倍PS，对应合理价值区间为46.55-53.71港元（按 1 港元=0.9082 人民币汇率换算）。维持“优于大市”评级。 风险提示：行业智能化发展速度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 表：公司主要财务数据及预测 目录 1.国内智能电动汽车领先者，扶摇架构助力降本增效 2.高阶智驾普及提速，公司深耕多年将受益 3.车型矩阵逐步补齐，展现公司优秀的产品输出能力 4.盈利预测与投资建议 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小鹏汽车成立于2015年，致力于成为智能电动汽车的引领者。成立伊始，公司就坚持内部全栈自研智能辅助驾驶技术、车载智能操作系统、动力总成和电子电气架构。2020年小鹏G3出口欧洲，标志着公司正式进军海外市场。目前，公司已在丹麦、荷兰、挪威和瑞典建立销售服务网络。 图：小鹏汽车历史沿革 资料来源：小鹏汽车官网及公众号，海通证券研究所 1. 国内智能电动汽车领先者 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：小鹏汽车月度销量及YOY 资料来源： Wind ，小鹏汽车官网，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 重磅车型推出，助力23年销量同比+17.3% 2023年公司交付新车14.2万辆，同比增长17.3%。 小鹏P7是公司在20年4月推出的重磅车型，是公司早期销量增长的重要支撑。之后由于P7久未改款和新车型后继乏力，22年9月起公司销量连续11个月同比负增长。23年公司进行组织架构调整，推进产品策略、渠道管理等方面的改革。23年下半年G6和2024款G9上市，带动销量快速增长。2023年10月，公司新车交付首次突破2万辆。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：小鹏汽车近年营收及YOY 图：小鹏汽车分季度营收 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023H1公司处于产品周期过渡阶段，在售车型较老导致产品竞争力不足，销量下滑拖累公司2023H1营收同比下滑39%。随着23H2新车周期开启，公司新车销量稳步攀升，2023Q3营收同环比分别+25%/+68%。 汽车销售：2023年前三季度营收占比为90%。 服务及其他销售：包括维修保养、超级充电及金融租赁服务，收入随着汽车交付量的增长而增长。 1. 23Q3营收触底回升 -50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503002020202120222023Q1-3服务及其他销售（亿元，左轴） 汽车销售（亿元，左轴） 总营收YOY（右轴） 0102030405060708090100单位：亿元 资料来源：小鹏汽车2020-2022年年报，小鹏汽车2023年三季度业绩公告，Wind，海通证券研究所 备注：现金储备包括现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款 图：小鹏汽车近年现金储备规模 图：小鹏汽车近年研发费用及研发费用率 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 现金储备充裕，坚定研发创新 我们认为，公司现金储备充裕，可以为研发、营销投入提供保障。自2020年以来，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款稳定在300亿元以上。截至2023年第三季度末，公司现金储备规模达364.8亿元。 公司持续高研发投入。2023年Q1-Q3公司研发投入39.7亿元，研发费用率22.5%，同比增加4.2pct 。2018年至2023年Q3，公司累计研发投入超181亿元。 0100200300400500单位：亿元 0%20%40%60%80%100%0102030405060研发费用（亿元，左轴） 研发费用率（右轴） 表：小鹏汽车核心高管团队 资料来源：小鹏汽车官网，招股说明书，海通证券研究所 1. 高管融合互联网、整车制造、战略融资基因 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高管团队背景涵盖互联网、汽车制造和战略融资三个领域。小鹏汽车首席执行官何小鹏先生拥有丰富的互联网及创业经验，总裁王凤英女士在汽车行业拥有超三十年经验，联合创始人夏珩先生曾负责广汽研究院新能源汽车开发，汽车研发副总裁徐吉汉先生曾是广汽研究院总工程师，联席总裁顾宏地先生曾是摩根大通亚太区核心高管。 姓名 职务 加入时间 学历背景 工作履历 何小鹏 创始人、执行董事、董事长兼CEO 2015.01 华南理工大学计算机科学学士 前阿里巴巴移动事业群总裁、阿里游戏董事长、土豆网总裁、虎牙公司的独立董事及审核委员会成员；UC优视公司联合创始人 王凤英 总裁 2023.01 天津财经学院经济学硕士 曾任职长城汽车副董事长、执行董事、总经理 夏珩 创始人、联席总裁 2015.01 清华大学机械工程硕士 曾负责广汽研究院新能源汽车及智能汽车控制系统的开发 顾宏地 名誉副董事长、联席总裁 2018.03 华盛顿大学生物化学博士、耶鲁大学工商管理硕士 前J.P.MorganChase亚太投行董事总经理兼董事长、纳斯达克上市公司优信有限公司董事 徐吉汉 汽车研发副总裁 2018.11 普渡大学控制工程博士后、苏黎世联邦理工学院自动化博士 曾任职蔚来汽车美国中心副总裁、卡尔玛汽车副总裁、广汽研究院总工程师 图：扶摇架构兼容全类型产品 资料来源：小鹏汽车官网，海通证券研究所 1. 扶摇架构：平台化造车，降本增效 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小鹏汽车于2023年4月推出扶摇架构。 扶摇架构可兼容全类型产品，实现平台化造车。根据小鹏汽车官网，扶摇架构可兼容轴距1800-3200mm的车型，拓展三厢轿车、两厢车、运动轿跑等产品。 扶摇架构有效实现降本增效。根据小鹏汽车微信公众号，在扶摇架构加持下，小鹏未来新车型的研发周期将缩短20%，架构部分的零部件通用化率最高可达8