“好民企”系列专题之二：崛起还是覆灭，多元化的成与败

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.06.09 崛起还是覆灭：多元化的成与败 ——“好民企”系列专题之二 [Table_Author] 刘毅(分析师) 覃汉(分析师) 021-38676207 010-59312713 Liuyi013898@gtjas.com qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880514080001 S0880514060011 本报告导读： 多元化是导致企业违约的原因之一，那么有没有“好”的多元化，“好”的多元化又是怎么炼成的？ 摘要： [Table_Summary]盲目激进的多元化是导致民企违约的主因之一。从 2018 年至今的民企违约案例来看，多元化投资激进是导致民企违约的核心因素之一，例如银亿、三胞、中民投、乐视、中信国安、新光、金玛商城、中融双创等企业。但是多元化民企中也存在好民企，例如均瑶、新希望、复星、横店集团、新和成控股等。 对于多元化主体应该如何分析？（1）首先，多元化本质上是一种投资，可以放在投资的框架下进行分析。一是短期资本支出是否匹配公司当前的流动性和融资能力；二是未来的现金流回收是否有保障。（2）其次，主业的投资有规模效应但周期相同，而多元化能够分散风险但加大经营管理难度，多元化的好坏取决于分散风险的好处与经营管理难度的加大之间的比较。 好的多元化民企是怎样炼成的？从企业经营的角度来分析，主要有四个方面值得关注： （1）公司多元化的动机与时机。企业对多元化时机的选择和多元化节奏的把握非常重要。复星、横店集团、均瑶踏准节拍实施多元化战略，乐视、银亿在多元化的过程中陷入困境。 （2）主营业务的优势能否保持。主营业务优势不断突出，各业务齐头并进，是多元化战略成功的关键因素。新希望、均瑶、复星、新和成控股主营业务盈利能力强，三胞集团主营业务不断弱化。 （3）产融结合的有效性。产融结合既可以满足企业集团的融资需要，还能够创造出产融协同价值。复星、新希望实现产融双驱，达成战略协同，中民投忽视潜在风险，导致资金链断裂。 （4）内部管理水平的高低。多元化对企业管理者的管理能力形成了较大的挑战。横店集团、新希望、复星内部管理水平较高，中信国安国安府项目反映了公司内控薄弱。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理） 电话：021-38031651 邮箱：fanzhuoyu@gtjas.com 证书编号：S0880118090142 [Table_Report]相关报告 《走进天府之国——四川省城投梳理与比较》 2019.06.03 《偶然还是必然，从包商事件看利率市场化改革》 2019.05.31 《59 城楼市景气度小手册》 2019.05.30 《无梦到徽州——安徽省城投梳理与比较》 2019.05.29 《从海外经验看利率市场化改革的终极目标》 2019.05.23 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 1. 多元化企业中有没有“好民企”？ 2018 年至今，信用债市场出现大规模违约潮。自 2018 年 1 月 1 日至 2019年 5 月 10 日统计截止，国内共 187 只债券发生违约，涉及金额 1,629.87亿元。其中，134 只债券为违约民营企业债券，涉及金额 791.51 亿元，数量占比 71.66%，金额占比 48.56%。 众多案例之中，激进投资是导致民企违约的核心因素之一。激进投资的风险在民企中较为突出。国企的高管仅仅是国资委的代理人，在经营企业的过程中以“求稳”为主，而民营企业往往是实控人的毕生心血，经营企业的唯一目的就是做大做强，因此在扩张的过程当中更容易做出激进的决策。 从结果来看，激进的多元化投资比激进的主业投资给企业带来的影响也许更大。这从违约民营企业的行业分布也可以看出：截至 2019 年 5月 10 日，违约民营企业大多分布在综合类、商业贸易、化工、建筑装饰等行业，其中，综合类行业共有违约债券 28 只，占比 18%，位列第一。综合行业是信用风险的高发区，这与不当的多元化实际上存在着很大的的关系。 图 1：2018 至今违约债券数量与发生金额 图 2：2018 至今违约民营企业行业分布 0200400600800100012001400020406080100120140201420152016201720182019违约债券数量债券违约发生金额（右）亿元 18%13%12%11%9%7%7%5%3% 3%3%2%1%1%1%1%1% 1%1% 1%综合商业贸易化工建筑装饰机械设备食品饮料交通运输房地产建筑材料国防军工纺织服装有色金属医药生物采掘电气设备公用事业非银金融电子农林牧渔 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 由于激进多元化而违约的民营企业有哪些？由于各种各样的原因，越来越多的民营企业开始选择多元化发展战略。但是，多元化战略却存在较大风险，如被动多元化带来的选择性风险、非相关多元化削弱主业的风险、企业多元化经营带来的内控风险、高杠杆多元化带来的债务风险、产业进入与退出风险、资金分散而增大的市场风险，等等。民营企业因为实施多元化战略陷入了资金流断裂的困境，甚至是轰然倒塌的例子数不胜数，例如因为过度激进的多元化而违约的银亿、三胞、中民投、乐视、中信国安、新光、金玛商城、中融双创等。 多数多元化以失败而告终，那“好”的多元化应该是什么样的？在上篇报告中，我们筛选出的“好”民企中，也有比较典型的多元化企业，例如均瑶、新希望、复星、横店集团、新和成控股（仅从阶段性收益率 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 偏低来看，这些多元化企业至少是民企中比较受市场认可的，我们说的“好”民企并不涉及对企业后续信用资质的判断）等，它们是在采取多元化战略后，规避了多元化的劣势、实现了多元化的优势、分散经营风险、提升资产