银浆行业：24年量利齐升可期，密切关注LECO技术进展

徐柏乔（电力设备与新能源行业联席首席分析师） SAC号码：S0850513090008 2024年2月23日 《银浆行业：24年量利齐升可期，密切关注LECO技术进展》 证券研究报告 （优于大市，维持） •我们看好2024年银浆行业表现，量利齐升可期，龙头地位持续巩固： 1）量方面：我们预测2024年全球TOPCon组件需求约400GW，相比23年大幅上升；在TOPCon银单耗相比PERC提升约30%的影响下，2024年光伏银浆的需求增长将超过30%、显著高于装机量与行业平均增速。 2）利方面：除TOPCon型银浆要求更高所带来的固有加工费提升外，我们还看好两方面的增利 -激光辅助烧结（LECO）的导入能为银浆企业带来更高的溢价，我们看好24年全面上产线、放量带来加工费价格与盈利的明显改善； -国产粉替代，23年在各大银浆厂商的积极布局下，PERC银浆使用国产粉比例已经很高，TOPCon目前约50%，还有进一步替代、提升毛利率的空间。 3）龙头强者恒强、拥有核心竞争力。核心三强聚和材料、帝科股份、苏州固锝具有规模、客户的优势，且在先进技术方面始终位于行业领先地位。同时，三者也具有“全程陪伴客户”的核心软实力，行业竞争格局有望得到进一步优化。 •LECO技术的应用给银浆行业带来产品迭代，需密切关注技术进展。LECO技术将对下游组件厂商带来效率的显著提升，并对产业链中银浆厂商、激光设备厂商都创造出盈利空间，因此各方有很强的积极性推动，我们会进一步观察技术落地的节奏与各方业绩表现。 •风险提示：行业政策波动风险、竞争加剧风险、新技术替代风险、产品价格波动风险。 概要 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1.量：N型需求爆发，银浆出货高增可期 2.利：LECO技术导入+国产粉替代进程加速，盈利有望进一步提升 3.出货结构由P向N转变趋势已定，龙头厂商优势扩大 4.LECO技术：有效放大银浆企业增利空间，静待24年开花结果 5.投资建议 6.风险提示 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2024年全球光伏需求仍有望保持稳定增长，我们认为成本下降是支持需求增长的最主要动力，根据Infolink Consulting公众号，182/210单面单晶PERC组件从2023年初的1.83、1.83元/W，下降至11月底的1.01、1.05元/W，光伏收益率获得普遍提升。 此外考虑中国出台容量电价等政策、欧洲高电价延续、中美联合声明等因素，我们认为中欧美三个最主要的光伏市场都有望保持增长势头。根据上述信息，我们预测2023-2025年国内与海外光伏装机量保持稳定增长态势，全球光伏装机量分别实现390GW、460GW、550GW。 1. 量：N型需求爆发，银浆出货高增可期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：全球光伏装机量及预测（GW） 0100200300400500600201520162017201820192020202120222023E2024E2025E国内 海外 全球 4 资料来源：国家能源局，CPIA公众号，海通证券研究所测算 根据Infolink Consulting公众号，23年末TOPCon产能预计增长至477GW、全年电池片环节产出约135GW；随着N型电池技术的快速渗透与下游需求进一步倾向N型，预计24年全球TOPCon组件出货量可达到405GW。 目前PERC型电池片单W银浆耗量已降低至10mg以下，TOPCon型约13mg/W，银耗提升约30%；叠加前述N型的加速替代，预计24年整体银浆的需求相比23年将提升超过30%，显著高于光伏装机量的预计增长速度。若光伏装机增长超过预期，则银浆需求的边际提升将更明显。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：23年底预计TOPCon电池片产能情况（单位：GW） 2023E 2024E P型电池需求（GW） 355 170 P型银浆单耗（mg/W） 10 N型电池需求（GW） 135 405 N型银浆单耗（mg/W） 13 整体银浆需求（吨） 5305 6965 24年同比增速 31.3% 电池需求24年同比增速 17.4% 表：23-24年整体银浆需求测算 1. 量：N型需求爆发，银浆出货高增可期 5 资料来源：Infolink Consulting公众号，帝科股份、苏州固锝投资者关系记录表，海通证券研究所测算 010020030040050020222023Q22023Q4完全一体化 不完全一体化 非一体化 根据帝科23年投资者关系记录表中的披露，PERC、TOPCon、HJT型电池所用银浆的加工费分别为450-500元/kg、650-700元/kg、1000元/kg，我们对这一数据的未来展望如下： 1）PERC银浆：在较长一段时间内，加工费都接近底价，下降空间不大。 2）TOPCon银浆：在激光辅助烧结（LECO）技术逐步导入放量的影响下，加工费或将产生200-400元/kg的溢价，对应更高的盈利空间。 3）HJT银浆：根据CPIA数据，HJT电池片的银浆单耗约为PERC正面银浆耗量的一倍左右，即使在银包铜技术导入后、浆料以银铜比1:1优化，银耗相对PERC仍然差不多或更高，加工费也将维持较高水平一段时间. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 利：LECO技术导入有望提升盈利空间 图：不同银浆加工费（单位：元/kg，虚线部分表示范围） 6 资料来源：聚和材料、东方日升投资者关系记录表，SMM光伏视界公众号，东方日升公众号，海通证券研究所 020040060080010001200PERCTOPConTOPCon+LECOHJT根据聚和材料、帝科股份的投资者关系记录表披露，两家厂商都在积极推进上游银粉一体化进程：聚和于23年完成对江苏连银的收购，预计24年1000吨的产能将达产、可以实现部分出货；帝科则拟投建千吨级硝酸银项目保障供应链安全。结合苏州固锝、帝科股份的投资者关系记录表披露，目前，PERC银浆已可以完全使用国产银粉、N型综合使用率可达约50%。我们认为，24年银粉国产化进程将得到持续，对银浆厂商的盈利有两方面好处： 1）直接原材料成本降低。根据帝科股份23年投资者关系活动记录表，进口银粉主要参考伦敦银点价格、国产银粉主要参考国内银点价格，正常情况下国产银粉价格相对较低，可以改善公司的毛利。 回顾23年数据，国产银粉价格较进口银粉价格降幅一般在200-500元/kg不等，我们假设1吨银浆需要0.9吨银粉，以聚和22年数据进行测算，结果表明国产银粉替代可对公司毛利率有4%-10%的明显提升。 2. 利：银粉国产化替代进程加速，盈利有望进一步提升 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：国产银粉替代对公司毛利率的影响测算 初始（聚和22年） 低200元/kg 低350元/kg 低500元/kg 单位售价（元/kg） 4711 单位成本（元/kg） 4173 3993 3858 3723 毛利率 11.4% 15.2% 18.1% 21.0% 7 资料来源：聚和材料、帝科股份投资者关系记录表，Wind，海通证券研究所测算 2）减少外汇风险。 由于国内银浆厂商早期较多依赖于进口银