西部矿业(601168)公司研究报告：西部铜矿龙头，高分红提供安全边际

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/有色金属/其他有色金属 证券研究报告 西部矿业（601168）公司研究报告 2024 年 02 月 22 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 02 月 22 日收盘价（元） 16.49 52 周股价波动（元） 10.21-16.10 总股本/流通 A 股（百万股） 2383/2383 总市值/流通市值（百万元） 37461/37461 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -29.14%-13.14%2.86%18.86%34.86%2023/2 2023/52023/8 2023/11西部矿业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 12.7 22.3 22.5 相对涨幅（%） 7.0 18.6 26.0 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:陈先龙 Tel:02123219406 Email:cxl15082@haitong.com 证书:S0850522120002 分析师:甘嘉尧 Tel:(021)23185615 Email:gjy11909@haitong.com 证书:S0850520010002 联系人:张恒浩 Tel:(021)23185632 Email:zhh14696@haitong.com 联系人:梁琳 Tel:(021)23185845 Email:ll15685@haitong.com 西部矿业：西部铜矿龙头，高分红提供安全边际 [Table_Summary] 投资要点：  西部矿企龙头。公司为青海省国有控股上市公司，控股股东为西矿集团，实控人为青海省国资委。公司已成为西部最大的有色金属矿业公司之一，我们认为，公司的核心优势包括：1）旗下矿山/盐湖资源禀赋优异；2）资源优势持续转化为产量和利润优势；3）持续高分红回报股东，提供安全边际。  资源禀赋优异。公司产业主要集中于西部地区，地区资源储量丰富，已成为西部最大的有色金属矿业公司之一。公司全资持有或控股并经营 14 座矿山，其中有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座。截至 23年 6 月 30 日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量 618 万吨、铅金属量165 万吨、锌金属量 288 万吨、钼金属量 37 万吨，铁（矿石量）2.59 亿吨，氯化镁 3046 万吨。  重点项目持续推进。玉龙铜矿改扩建顺利投产，双利矿业改扩建有序推进，公司的资源优势持续转化为产量和利润优势。1）23 年 11 月，玉龙铜矿矿山改扩建项目竣工，选厂矿石处理量由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，据西部矿业集团公众号，年产铜金属量将由 12 万吨增加至 15 万吨。2）双利矿业二号铁矿改扩建工程于 23 年 4 月开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。3）西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目于 23 年 4 月 8 日开工建设，项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力。  高分红提供安全边际。公司于 2007 年上市以来已实施分红 15 次，仅 1 年未实施分红，公司上市以来累计实现净利润 142.47 亿元，累积现金分红 71.49亿元，平均分红率 50.18%。其中，22 年公司现金分红 33.36 亿元，股利支付率达 96.81%。整体来看，公司经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，我们认为，公司有较强的安全边际。  工业金属有望受益于国内需求复苏。24 年至今，我国陆续出台降息、降准等刺激需求政策，并陆续投放净新增抵押补充贷款（PSL）。由于工业金属与实体经济增速高度相关，我们认为，国内工业金属需求或将回暖提升。此外，我们看好“一带一路”建设带动国内商品的外贸需求。  盈利预测与估值。公司资源禀赋优异，且随着玉龙铜业改扩建项目的投产和其他重点项目的推进，我们预计公司业绩将迎来快速增长期，且公司分红比例维持较高水平，具备较强的安全边际。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为1.28、1.54 和 1.64 元/股。参考可比公司估值水平以及公司历史估值水平，给予 2024 年 12-13 倍 PE 估值，对应合理价值区间 18.44-19.98 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。扩产进展不及预期；铜价不及预期；原材料成本上升。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 38500 39762 42908 44065 45515 (+/-)YoY(%) 34.3% 3.3% 7.9% 2.7% 3.3% 净利润（百万元） 2932 3446 3047 3662 3899 (+/-)YoY(%) 223.3% 17.5% -11.6% 20.2% 6.5% 全面摊薄 EPS(元) 1.23 1.45 1.28 1.54 1.64 毛利率(%) 21.0% 19.4% 19.8% 20.6% 21.0% 净资产收益率(%) 22.1% 21.3% 19.2% 21.3% 20.9% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃西部矿业（601168）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要盈利预测假设： 1）铜类产品：我们预计，随着玉龙铜矿的逐步放量，2023-2025 年公司铜精矿销量将达到 13.3/15.5/16.5 万吨，电解铜销量 20.0/20.0/20.0 万吨，铜价（不含税）假设为 60533/61743/62978 元/吨，毛利率 18.09%/19.41%/19.77%。 2）锌类产品：我们预计，2023-2025 年公司锌精矿销量 11.7/11.7/11.7 万吨，锌价（不含税）假设为 19139/19522/19913元/吨，毛利率 18.83%/19.15%/19.47%。 3）钼精矿：我们预计，2023-2025 年公司钼精矿销量 3500/4000/4375 吨，钼精矿价（不含税）假设为 38.6/33.0/33.0万元/吨，毛利率 91.98%/90.63%/90.63%。 表 1 西部矿业分业务盈利假设（百万元） 业务 2022 2023E 2024E 2025E 铜类产品 营业收入 25529 28442 29473 30669 营业成本 21099 23296 23754 24607 毛利 4430 5146 5719 6062 毛利率 17.35% 18.09% 19.41% 19.77% 锌类产品 营业收入 4