均瑶健康(605388)二次创业，持续完善大健康布局

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/食品制造 证券研究报告 均瑶健康（605388）公司研究报告 2024 年 02 月 08 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 02 月 07 日收盘价（元） 7.23 52 周股价波动（元） 6.95-16.08 总股本/流通 A 股（百万股） 430/430 总市值/流通市值（百万元） 3109/3109 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -48.71%-37.71%-26.71%-15.71%-4.71%6.29%2023/2 2023/52023/8 2023/11均瑶健康海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -39.5 -47.0 -44.6 相对涨幅（%） -39.9 -45.6 -36.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23183952 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@haitong.com 证书:S0850520050001 二次创业，持续完善大健康布局 [Table_Summary] 投资要点：  常温乳酸菌第一股，二次创业，向益生菌第一股奋进。公司于 2011 年进入含乳饮品中的常温乳酸菌市场，并以此为主营业务，是国内最早生产与销售常温乳酸菌饮品的品牌企业之一。2020 年公司于上交所主板挂牌交易，成为“常温乳酸菌饮品领域第一股”。“十四五”期间，公司“二次创业”，积极发展培育新品，确立了以功能性益生菌为核心突破的健康产品的战略方向，向“益生菌第一股”奋进。17-22 年公司平均营收为 10.7 亿元，归母净利润为2.02 亿元。2023 年上半年公司重整均瑶润盈完成，2023 年前三季公司实现营收 13.56 亿元（YOY=104.31%），实现归母净利润 0.83 亿元（YOY=4.57%）。  常温乳酸菌饮料持续产品/渠道升级驱动增长。据公司招股说明书援引欧睿国际数据，2015-2019 年我国乳酸菌饮品保持了 11.2%的平均复合增长率，至2019 年市场规模约为 364.8 亿元。2015 年中国大陆的常温乳酸菌饮品市场仅为 77.2 亿元，至 2019 年达到 148.8 亿元，复合增长率为 17.8%。另据公司招股说明书援引欧睿国际数据，2019 年在中国大陆常温乳酸菌饮品市场按零售额统计的销售额中，公司市场占有率约为 15.1%。  公司对常温乳酸菌主营业务持续扩充细分品类、优化激活老品，不断进行迭代升级。2022 年新品餐后轻体市场表现优异，成为继味动力 330 后第二支销量过亿的大单品。2023 年上半年，公司对味动力部分产品出厂价格进行调整，并针对味动力专利菌株包装进行焕新升级，添加专利菌株，强化突出产品核心利益点、差异化区隔、更有识别度。而在渠道方面，公司的销售市场主要集中在二三线城市的下沉县域市场、并双向延伸。截止 2022 年年末，公司城市 CVS、自动售卖机等新型渠道数量增加 11000 家，公司不断强化城乡市场的均衡发展。  重整润盈，完善大健康布局。据重组报告书，2023 年我国益生菌行业市场规模将突破千亿级规模，2025 年市场规模将有望达到 1500 亿元左右，年均增长率将达到 15%以上。  2023 年上半年公司通过成功整合润盈生物进一步完善了大健康产业布局。均瑶润盈是国内最早开展益生菌生产的企业，是国内益生菌的“黄埔军校”，无论从业务规模还是技术能力在国内都处于领先地位。均瑶润盈高活性冻干菌粉年产产能达 300 吨，出口范围辐射广泛，是亚洲大型益生菌生产基地之一，产品销往 72 多个国家和地区。另据公司重组报告书，润盈公司 2023-2025年度将争取达成业绩目标如下：23-25 年营收为 1.33/2.67/5.31 亿元，净利润为 0.30/0.76/1.80 亿元。2023 年上半年，均瑶润盈产能利用率效果良好，5月份产能利率已超过 120%。随着下半年公司核心客户订单落地，推动匹配扩产计划将进一步提速。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 914 986 1506 2205 2855 (+/-)YoY(%) 7.2% 7.9% 52.7% 46.4% 29.5% 净利润(百万元) 147 77 96 142 188 (+/-)YoY(%) -31.3% -47.9% 25.0% 48.4% 32.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.34 0.18 0.22 0.33 0.44 毛利率(%) 40.6% 35.6% 25.0% 25.5% 26.0% 净资产收益率(%) 7.6% 4.0% 4.7% 6.6% 8.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃均瑶健康（605388）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测与投资建议。 乳酸菌乳饮料业务 22 年营收下滑 13.65%，23H1 同比增长 5.46%，参照于此，考虑到未来国家宏观环境有望逐步向好，以及消费信心的提升，我们给予本块业务 23-25 年 5.00%/5.00%/5.00%的营收预测。 益生菌系列食品业务 22 年营收增长 43.27%，23H1 同比增长 220.99%，参照于此，我们给予本块业务 23-25 年200.00%/100.00%/50.00%的营收预测。 益生菌系列业务 22 年营收增长 41.59%，23H1 同比下滑 13.44%，参照于此，我们给予本块业务 23-25 年15.00%/12.50%/10.00%的营收预测。 其他业务合计部分，22 年营收增长 146.82%，23H1 同比增长 152.51%，参照于此，我们给予本块业务 23-25 年每年 150%/80%/40%的营收预测。 毛利率端，23H1 毛利率为 24.88%，参照于此，考虑规模效益，给与 23-25 年 25.00%/25.50%/26.00%的毛利率预测。 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 15.06/22.05/28.55 亿元，归母净利润分别为 0.96/1.42/1.88 亿元，对应 EPS 分别为 0.22/0.33/0.44 元/股。结合可比公司估值情况，考虑到公司业绩增速，给予公司 22-28 倍的 PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为 7.26-9.24 元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。 风险提示。（1