旅游行业服务消费估值方法论系列1：酒店估值三重境界，周期、价值、成长共振

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.06.13 酒店估值三重境界：周期、价值、成长共振 ——服务消费估值方法论系列 1 刘越男（分析师） 于清泰（研究助理） 021-38677706 021-38022689 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880117080177 本报告导读： 本文从周期、成长以及价值三个维度对酒店估值进行系统性分析，详解相对估值、基于资产价值估值、内含价值等方法的适用性，挖掘酒店行业投资机会。 摘要： [Table_Summary] 酒店估值是周期、成长与价值三重共振的结果。①周期主导了短期波动；天花板、规模、格局决定 3-5 年内估值中枢；长期看是连锁加盟、品牌、规模下的回报率决定估值水平；②成长期叠加量价齐升的阶段是投资的最佳时机，但更应把握周期底部的低估值布局机会，继续推荐：首旅酒店、锦江股份，美股华住酒店和格林酒店。 周期的影响：低谷至高峰有数倍空间。①中国酒店估值底发生在2013/15 年，PE13-18x，扣非 PE13-22x，EV/EBITDA 4-8x，量价齐升期最高 86xPE；32xEV/EBITDA；出租率降幅收窄可带来 30%估值修复，繁荣期估值提升数倍；②波动中枢：均值 41xPE（ttm），15xEV/EBITDA，规模扩张，格局向好和议价能力提升使得估值中枢上移，近两轮周期估值中枢涨幅 20%；③波动率：加盟提升经营杠杆降低，业绩波动下降，但估值与情绪更相关，近期波动率明显提高；④中国酒店周期短于海外主要市场（中国 3-4 年 VS 美国 8-10 年），供给弹性高以及需求端的政策扰动是主要原因；⑤酒店折旧摊销与净利润比接近 1:1，资产负债率普遍 60%以上，EV/EBITDA 反映现金流情况，更适用。基于资产价值：度量竞争优势和壁垒的价值。①规模优势是新进入者难以突破的壁垒：酒店加盟商粘性强，物业质量决定未来 5-10 年盈利能力，门店优势难逆转；②目前连锁化率一线和省会超 50%，空间在省会及以下，中高端产品仍有很大空间；成本上涨是更重要的升级动力：一线写字楼租金自 2008 年累计+60%，全国累计+35%；平均房价+40%可恢复利润率，+100%达中档利润率，与经济型 plus 以及中档定价吻合；③酒店高定位不等于高估值，溢价来自规模、回报率以及成长性，基于超额净收益估值思想，本文采用单房价值法度量酒店市值空间，对标国际巨头华住 60%,其他三大集团存数倍空间；④目前酒店集团自有物业价值被低估且周转率低，未来 REITs 或成为资产变现的途径。好赛道应享受估值溢价。①酒店是能够诞生大市值的好生意：早期中低端酒店为同质化消费品，竞争优势来自规模经济低成本，得规模者得天下，成熟后依靠品牌变现；②横向比较多种连锁业态，大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值的必要条件，酒店均满足；③头部酒店集团品牌优势明显，高利润率、高 ROE、现金流好，相比其他连锁业态估值应处于中上水平：华住酒店 22x EV/EBITDA；万豪 18xEV/EBITDA，海底捞 44x EV/EBITDA（ttm）；星巴克 19x EV/EBITDA。 风险提示：经济波动对行业需求影响；行业竞争加剧供给失速风险。 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 酒店 增持 旅游景点和旅行社 增持 其他旅游 增持 连锁餐饮 增持 [Table_Report]相关报告 旅游业：《迎来低基数改善预期，估值回到底部》 2019.06.11 旅游业：《出租率承压提价放缓，行业数据继续筑底》 2019.05.10 旅游业：《可选服务消费需求分化，行业静待盈利拐点》 2019.05.06 旅游业：《携程崛起史，OTA 风云录》 2019.03.26 旅游业：《春节因素扰动影响 RevPAR 增速》 2019.03.06 行业深度研究旅游业 股票研究 证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 81 目 录 1. 酒店估值：周期、成长、价值共振 ..................................................... 6 1.1. 消费企业估值方法综述 .............................................................. 6 1.2. 基于企业生命周期的估值方法................................................... 7 1.3. 受到周期、成长与价值三重影响，酒店估值相对复杂 ........... 8 2. 当前大多过于关注周期属性，相对估值低谷至高峰数倍空间 ....... 10 2.1. 依据酒店投资时钟可判断业绩拐点 ......................................... 10 2.2. 情绪影响相对估值，低点到高点数倍空间 .............................. 11 2.3. 经验反映在下一轮周期中：中枢上移，对经营数据更敏感 . 14 2.4. 比较营运能力，EV/EBITDA 比 PE 更适用 ............................ 17 3. 为什么要寻找相对估值以外的方法 ................................................... 19 3.1. 国内酒店周期轮转快，导致业绩增速频繁波动 ..................... 19 3.2. 单店模型业绩对房价更敏感 .................................................... 23 3.3. 未来 1：加盟店占比提升，经营杠杆降低 .............................. 26 3.4. 未来 2：开店对冲单店经营数据波动 ...................................... 28 3.5. 未来 3：来自需求和成本双重压力，会不断升级 .................. 31 3.6. 短期内情绪主导估值波动，业绩将在长期影响 ..................... 36 4. 基于资产价值估值：度量竞争优势和壁垒的价值 ........................... 39 4.1. 规模优势是新进入者难以突破的壁垒 ..................................... 39 4.2. 物业质量决定 5-10 年盈利能力，资源占优溢价明显 ........... 45 4.3. 规模做大有利于提升盈利能力...........................