酒店行业观点更新：迎来低基数改善预期，估值回到底部

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.06.11 迎来低基数改善预期，估值回到底部 ——酒店行业观点更新 刘越男（分析师） 于清泰（研究助理） 021-38677706 021-38022689 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880117080177 本报告导读： 低基数下酒店数据存在边际改善预期，业绩增速有望大幅改善，酒店将从估值修复进入到弹性最大的业绩估值双击阶段，继续推荐。 摘要： [Table_Summary] 下半年酒店数据存边际改善预期，目前预期估值均位于底部，推荐。①2019 年下半年低基数下酒店数据有望边际改善；②酒店周期性强、目前经营杠杆较高，业绩弹性大，若数据改善，业绩增速将大幅提高；③目前对经济及酒店预期较低，国内酒店估值再次位于底部区域，但相比历次底部时点在规模、品牌及盈利能力上均大幅提升。继续推荐A 股首旅酒店、锦江股份，美股格林酒店、华住酒店。 低基数下酒店经营数据有望边际改善，中低端承接商旅降级及消费升级需求受益。①2018 年 5 月后酒店数据趋势性向下，基数低。2019年以来延续向下趋势，但随着经济走势趋于平稳，5 月过后酒店经营数据有望迎来边际改善；②宏观经济波动情况下商旅预算受限，2019年以来五星级需求持续疲软致 RevPAR 持续下行，但中低端、有限服务型酒店同时承接商旅预算降级需求以及居民出游消费升级需求，整体表现优于高星级酒店。若数据边际改善，业绩增速将大幅提升。①酒店强周期性，与经济波动几乎同步；酒店经营杠杆高，若数据回暖，业绩弹性大。②600家开店假设下，如家（不含首旅）整体 RevPAR 增速降到-1%至-2%时业绩不增长；华住安全边际更强，1200 家开店假设下，整体 RevPAR增速降至-5%时业绩不增长，目前整体 RevPAR 增速仍在 3%，对应业绩增速在 25-30%区间。目前对经济预期及估值均处于底部。①酒店的估值底存在两个关键参考区间，分别为酒店集团尚未开启整合前的估值水平以及历次酒店复苏周期前最低谷的估值水平；②中国有限服务酒店估值最低谷分别出现在 2012 年（限制三公消费+周期最低谷）、2015 年以及 2018 年，从三大酒店平均数据看 PE（ttm）底为 13-18xPE（2012 及 2015），扣非 PE 底为 13-22x，EV/EBITDA（ttm）底为 4-8x；③目前三大酒店集团估值均位于历史底部区域，但在规模、品牌、盈利能力维度以远超历史底部估值时间点：华住目前 PE（ttm）估值 83.20x，EV/EBITDA（ttm）估值 21.43x，19 年 PE 估值 28.4x；首旅 PE 估值 19.38x（历史底部 13xPEttm），EV/EBITDA（ttm）估值 7.42x，2019 年 PE 估值16.10x；锦江 PE（ttm）估值 19.38x（接近历史底部 18.34xPEttm），EV/EBITDA（ttm）10.81x，2019 年 PE 估值 16.70x。风险提示：经济回暖程度低于预期；开店速度不及预期风险：酒店行业竞争加剧导致供需失衡：其他进入者进入行业发生价格战风险：[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 酒店 增持 旅游景点和旅行社 增持 其他旅游 增持 连锁餐饮 增持 [Table_Report]相关报告 旅游业：《出租率承压提价放缓，行业数据继续筑底》 2019.05.10 旅游业：《可选服务消费需求分化，行业静待盈利拐点》 2019.05.06 旅游业：《携程崛起史，OTA 风云录》 2019.03.26 旅游业：《春节因素扰动影响 RevPAR 增速》 2019.03.06 连锁餐饮：《牛股的兴衰 1：致敬百年对手，共享股价 10 倍辉煌》 2019.02.15 行业更新旅游业 股票研究 证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目 录 1.低基数下酒店经营数据有望边际改善 ................................................. 32.中低档受益商旅降级，数据显著好于高星级 ..................................... 33.若经营数据改善，业绩增速将超预期 ................................................. 64.目前预期及估值均处底部 ..................................................................... 85.投资建议 ............................................................................................... 106.风险提示 ................................................................................................ 11 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 1. 低基数下酒店经营数据有望边际改善 酒店数据低基数下 5 月后存在边际改善预期。2018 年 5 月后酒店数据趋势性向下，基数低。复盘自 2011 年以来华住酒店经营数据发现，低基数情况下大概率第二年同比数据会出现边际改善。 图 1：2018 年 Q2 以后酒店数据趋势向下 图 2：剔除新开店影响的同店数据同样趋势向下 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 3：2011-19 年数据表明，低基数下经营数据大概率出现边际改善 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2. 中低档受益商旅降级，数据显著好于高星级 经济波动情况下商旅预算降级明显，五星级 RevPAR 持续负增长，而中低档有限服务型酒店承接了部分需求。自 2018 年下半年以来，全国高星级酒店出租率持续承压，五星级尤为明显：2019 年 3 月以来出租率降幅持续扩大，需求明显弱于全国平均水平，而三星级酒店表现相对良好，尽管存在统计口径变更等问题，但一定程度上说明商旅预算受限情况下，-5%0%5%10%15%20%Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1201720182019三大酒店集团整体RevPA R增速华住首旅锦江-5%0%5%10%15%Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1201720182019三大酒店集团同店RevPA R增速华住首旅锦江-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Q 1 Q 2 Q 3 Q 4 Q 1 Q 2 Q 3