全市场教育行业策略报告：从东方教育上市透视职教新格局

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■中国东方教育 IPO 集资额创教育上市新纪录：中国东方教育(0667.HK)拟发行 4.358 亿股股票，每股发售价 9.80 港元至 12.26 港元，对应募资区间为 42.728-53.45 亿港元，规模超过美国劳瑞德教育集团2017 年在纳斯达克上市时 4.9 亿美元的 IPO（对应 38 亿港元），创下教育公司上市募资的新纪录。以 2018 年净利润计算对应 PE 估值为44X-55X（不考虑绿鞋）；若绿鞋机制 15%增发实施完毕，对应估值为51X-63X。 ■中国最大的职业技能教育提供商，烹饪技术（23.1%）、信息技术（3.4%）及汽车服务行业（9.7%）市占率均为第一：公司的职业技能教育主要涵盖烹饪技术、信息技术及汽车维修，旗下五个知名学校品牌（即新东方烹饪教育、欧米奇西点西餐教育、新华电脑教育、万通汽车教育及华信智原 DT 人才培训基地）。截至 2018 年 12 月 31 日，公司已在中国内地 31 个省份中的 29 个省份及香港运营 145 所学校，通过 26 所学校提供中等职业教育。截至 2017 年 12 月 31 日止年度的平均培训人次计，公司在烹饪技术、信息技术、汽车服务 3 个职业技能培训领域均为行业第一，分别为 23.1%/3.4%/9.7%。（弗若斯特沙利文）■通过技能培训创造营收，品牌扩张增加人数、学费驱动业绩，业务模式高度复制：公司主要商业模式是实施职业技能培训收取学费（学校/培训中心），通过品牌效应和高就业率增加人数和提升价格；学校和培训中心向全国范围内扩张，内生外延共同驱动业绩增长。其中： 量：2015-2018 年学校数量及平均招生人数年复合增长率达到28.03%及 9.78%；2019-2021 年将分别建立 20、15、16 所学校；价：2018 年新东方的长期课程学费的上限从 36,800 元上升至 76,000元，呈现成倍增长的态势，其它核心品牌的学费变动幅度就不大。欧米奇（人均 6.87 万-高端西点）＞华信智原（人均 5 万）＞新东方烹饪（人均 2.75 万）＞万通（人均 2.3 万元）＞新华电脑（人均1.95 万元）。扩张：业务模式高度复制，2018 年单校营收中新东方烹饪（3654万元）＞新华电脑（2518 万元）＞万通（1645 万元）＞欧米奇（888万元）＞华信智原（318.53 万元），主要与各业务招生人数以及学校成熟模式程度相关。■新校扩张拖累业绩，2018 年净利润为 5.1 亿元：在新学校初始过渡期的“负作用”下，2018 年公司净利润出现下滑。其中： 以新东方烹饪和欧米奇代表的烹饪技术，营收占比达到 64%；2018年营收最大增量来自欧米奇（2018 年 2.12 亿元营收），其他主要学校收入占比在下滑；Table_Tit le 2019 年 06 月 12 日 从东方教育上市透视职教新格局——全市场教育行业策略报告 Table_BaseI nfo 新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 新三板日报（转板时机真正到来?！新三板改革呼声正浓，5 月 39 家公司加快冲刺IPO） 2019-06-06 从《2019 中国网络视听发展研究报告》看网络视听最新趋势 2019-06-06 先临三维拟登陆科创板，有望引领国内 3D 打印行业发展？ 2019-06-06 新三板日报（14 家科创板申报公司有进展，澜起科技等将第 3 批接受科创板上市委审核） 2019-06-05 新三板日报（金融街论坛上传来新三板改革最强音） 2019-06-04 21096904/36139/20190612 16:392 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 开始取得收入的学校需 3 年以上实现净利润，起步期面临亏损现状，部分学校边际改善不明显，扩张环节的盈亏平衡放缓；受累于新开学校起步期影响以及销售开拓支出，2016-2018 年度，实现净利润 5.65 亿、6.42 亿、5.10 亿，净利润增幅分别为 13.47%、-20.50%；公司净利率为 25.1%/23.2%/15.8%。中国东方教育发展的重要三个看点在于-旧学校保持运营效率（除新华电脑外其他学校利用率均不满 70%），新学校实现盈亏平衡以及后续增长（在未来盈利上行空间提供充足的弹性），以及后续扩张计划能否逐步推进。 ■职业教育战略地位强化，参与主体愈渐丰富，证券化进程加速推进：2018 年以来，职业教育被提升前所未有的政策高度，相关促进政策密集出台。未来 3-5 年将迎来职业教育体量及质量的高速发展，利好以职业教育院校及职业教育培训机构。政策利好下职教新格局逐步呈现-A股拥有纯正职业教育培训龙头中公教育，原新三板 IT 职业教育培训龙头传智播客提交招股说明书，处于 IPO 排队；港股中国东方教育集团将于 6 月 12 日上市，而华图教育处于排队状态。我们预计在综合型职教龙头上市之后，未来的方向将在细分行业，如 IT 培训、汽车服务、财务会计等细分领域龙头上市进程有望加快。 ■风险提示：异地扩张带来的管理风险，行业增速不达预期21096904/36139/20190612 16:39 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 本周行业要闻盘点：从东方教育上市透视职教新格局 ......................................................... 5 1.1. 中国东方教育：IPO 集资额创下教育上市新纪录，将于 6 月 12 日登陆 ..................... 5 1.2. 业务内容：职业技能教育先行者，烹饪技术、信息技术及汽车服务行业第一 ............. 5 1.3. 商业模式：技能培训创造营收，品牌扩张增加人数、学费驱动业绩 ........................... 8 1.4. 财务预览：新校扩张拖累业绩，2018 年净利润为 5.1 亿元 ........................................ 9 1.5. 政策风口：职业教育战略地位强化，迎来职教改革黄金期 ........................................11 1.6. 职教格局：参与主体愈渐丰富，证券化进程加速推进 .............................................. 14 1.7. 一级市场创投项目进展 ............................................................................................ 15 2. 教育全市场关键数据追踪 ................................................