房地产行业地产论道之租金回报篇(二十)：楼市冷暖，租金先知

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.01.24 楼市冷暖，租金先知 ——地产论道之租金回报篇（二十） 谢皓宇(分析师) 白淑媛(分析师) 黄可意(研究助理) 010-83939826 021-38675923 010-83939815 xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com huangkeyi028691@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880123070129 本报告导读： 目 前国内租金回报率+CPI 回 落到较低水平，在 CPI 趋缓及分项租赁转负增长 的背景下，对租金收益率要求变高。 摘要： [Table_Summary]  过去租金回报率 1.5%其实并不低，市场认为租金收益率失效，实则混淆了实际收益率和名义收益率，经通胀调整才是正确使用方法，且能看出租 金收益率是非常有效的指标。1）传统认识当中，租金都被“低估”，原因在于讨论的口径并不一致，以当前租金/当前房价得出的租金回报率，忽略了其是实际收益率（=名义租金/名义房价）的本质。因此无论是国际比较（海外 3%~4%的租金收益率）、还是和全球大类资产回报率（美债和欧债等）做对比，都不是可比口径；2）调整至可比口径的名义收益率，名义租金收益率=实际租金收益率+潜在通胀，过去一线租金回报率1.5%实际等同于国际名义 3.5%的租金回报率水平。  相比于国际比较，同一货币环境下跨资产类别比较更加有效，可以根据“ 租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”公式进行推演，如今国内物价水平有所下行，在给定无风险收益率不变情况下对租金收益率要求变 高。2023 年一线城市和部分二线城市的“租金回报率+CPI”从 2019 年的高位 4.5%、5.3%已经分别回落至 2.5%、3.4%的水平。若 CPI 租赁分项进一步负增长，则对租金收益率提出了更高的要求，或者可以通过无风险收益率下降来对冲。当前国债利率已经有所下行，但以 10年期国债利率为例，2023 年绝对值仍为 2.7%左右，相比于一线城市 1.8%左右的租金收益率水平和为 0.7%的 CPI 则显得依然较高。  另 一个误用概率较高的指标是 GDP 核算中房地产核算，其属于第三产业，也即服务业，国际通行惯例是以存量房屋对应的租金来进行核算，我国亦采用虚拟租金法，因此，其稳定性和绝对水平均被低估。美国和日本对房地产核算都列为第三产业，核算方式为租金法，基于房屋存量、而非市场理解的基于房屋增量，因此体现出极高稳定性，以日本为例，尽管日本在 20 世纪 90 年代经历了房地产泡沫破裂，但因为日本 GDP 里房地产 80%是租赁贡献的，开发只有 20%，所以房地产业增加值占比GDP 相对稳定，一直维持在 11%~12%。中国核算也采取了类似的租金法，但因缺乏更为有效的市场数据，因而部分采取了虚拟租金法，为了对接中国 2016 年核算体系，我国加快实施了住房普查的相关内容，通过住房普查收集房屋的地理位置、面积、住宅结构、质量、房龄、朝向等详细信息，为市场租金法核算做准备。  统计局针对房地产领域的统计指标，有地产开发投资统计，但其不适合做国际比较，因为其统计范围差异，调整后中国依然高于美国和日本。房地产开发投资并未包含非房地产企业，因此由非房地产开发企业建设的保障房并未统计在内，而且新模式下的保障房建设更多的是由非房地产企业（如城投、建设公司等）去做，也就未包含部分厂房等。  风险提示：CPI 以及租金超预期下滑。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 房地产《发力配售型保障房》 2024.01.23 房地产《2024 的实物量大年和重组大年》 2024.01.17 房地产《债务重组，破局之法》 2024.01.16 房地产《保障房建设加快》 2024.01.15 房地产《销售延续弱势，政策保持宽松》 2024.01.04 行业专题研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 房地产 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目 录 1. 租金回报率，是可比有效指标 ...................................................... 3 1.1. 均衡时租金回报率=住房持有成本，不同市场不能横向对比 .... 3 1.2. 可比口径下，过去中国租金回报率 1.5%等同于国际的 3.5%.... 4 1.3. 可比口径下，海外各城市的租金回报率相似 ........................... 4 2. 租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价 ................................... 5 2.1. CPI 趋缓及分项租赁转负增长，对租金收益率要求变高 .......... 5 2.2. 国内租金回报率+CPI 回落到较低水平 .................................... 6 3. 房地产业所占 GDP 存低估，探索市场租金提升国际可比性 .......... 8 3.1. 美国和日本采用虚拟租金，高于中国且稳定 ........................... 8 3.2. 我国采用存量房屋折旧计算，存在明显低估 ........................... 9 3.3. 2016 年后探索虚拟租金，提升数据在国际上的可比性 .......... 10 4. 我国地产投资依然高于美日 ........................................................11 4.1. 地产开发投资范围窄，不适合做国际比较 .............................11 4.2. 地产固定资产投资范围宽，中国依然高于美国和日本 ............11 5. 风险提示 ................................................................................... 13 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 1. 租金回报率，是可比有效指标 租金回报率并不是无效数据，很多情况是对比不恰当，应当经过通胀做调整，调整完之后国际各城市间、国内各城市间以及和全球大类资产回报率都能可比。 1.1. 均衡时租金回报率=住房持有成本，不同市场不能横向对比 从长期趋势来看，当住房市场达到均衡时，租金应与住房持有成本