新能源汽车系列报告（II）：氢燃料电池概览和上游投资机会

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 6 月 4 日 主题研究 新能源汽车系列报告（II）：氢燃料电池概览和上游投资机会 观点聚焦 投资建议 我们认为燃料电池产业链尚处在商业化早期，中性看待燃料电池板块。但从资金门槛和技术门槛角度，未来有较高的市场份额和利润空间的企业存在机会，细分板块推荐顺序是燃料电池商用车、加氢站、质子交换膜、燃料电池电堆及系统。 理由 我们认为作为内燃机的替代性技术，中短期锂电的发展将会先于燃料电池。1）纯电动汽车降低了技术门槛，氢燃料电池的系统复杂度反而上升；2）燃料电池不会取代锂电技术，而是作为其良好补充；3）从能源传输的角度看，电力运输环节效率和速度远高于氢能物理运输。 制氢：华北焦炉煤气、华东氯碱产氢可规模外供，特高压或打破区域限制。2016年全球范围内氢气产出大约在 6,100~6,500 万吨之间，其中天然气重整制氢是最主要的方式，煤炭制氢的占比仅约 11%；而中国由于“富煤，贫油，少气”的能源结构，年产氢气约 2,100 万吨，其中煤炭制氢占比 62%。我们认为本着“当地产，当地用”的原则来建造制氢设施，会是技术推广初期的优先方案。在目前主流的制氢路线中（煤焦化&气化制氢、油气制氢、氯碱制氢和清洁能源弃电制氢），我们认为涉及到天然气、分布式弃风弃光制氢的方式，由于供给不足或供给需求地区不匹配等原因，并不适合我国国情；石化行业产出氢气大多用于后续的生产过程，亦无法大规模外供。而煤制氢、氯碱制氢具有 1）通过副产物供应，净供给量高；2）分布在华东华北地区，离需求地近；3）成本低廉等特点，可以成为主要的氢源方式。未来通过清洁能源弃水、弃风、弃光的电力经过输配电线路至需求地后再电解水制氢，成本将有所下降（降至 22~28 元/kg），更具有环保优势，也可以酌情考虑。 存储与运输：液氢运输是中期的方向。目前我国可以商业化运作的氢能储存方式是压缩和液化两种，并采用管束车、槽车等交通运输工具的方式实现配送。在氢能源发展的初期，考虑到氢气液化设备的初始投入较大，而且液化所需要的能耗也比压缩氢气高，因此采用管束车运送压缩氢气的方式比较符合实际。我们认为，在下游产业规模化后，液氢存储运输得益于初期资本投入得到摊销、运输过程中消耗能源较少、适合长途运输，会成为主要的运输方式。 加氢站及运营：相较海外数量少、顶层设计正完善、建设需大量资金、具有排他性。据我们统计国内运营的加氢站共有 15 座，而全球共有运营中加氢站 320座，其中日本 101 座，德国 57 座，美国 40 座，国内绝对数量和人均加氢站均偏少。目前尚缺乏有关加氢站建设和运营监管的顶层设计，但通过 2019《政府工作报告》的落实正迎来破冰、逐步完善。加氢站前期建设费用较高，中小型加氢站或加氢子站需要投入约 1,500 万元-2,000 万元，而大型的加氢母站则可能需耗资金 4,000 万元。加氢站选址需要考虑服务半径，因此在一定范围内具有排他性，以加油站为例，高速公路加油站原则上每百公里不超过两对；我们认为此举在未来的加氢站行业发展规划中也会有相似的要求，以防止投资过热、分布过密。鉴于：1）加氢站建设对资本需求量大；2）海内外氢气压缩机、氢罐、加注机等加氢站设备供应链已经趋于完备；3）加氢站在选址上具有排他性，我们认为加氢站及运营或是较好的投资领域。 风险 燃料电池技术突破带来的上行风险，与扶持政策不达预期带来的下行风险。 王雷 联系人 SAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref：BNN451 lei5.wang@cicc.com.cn 奉玮 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 wei.feng@cicc.com.cn 相关研究报告 •汽车及零部件 | 新能源汽车系列报告（I）：网约车市场的空间与发展轨迹 (2019.03.20)•工业,基础材料,可选消费 | 警惕新能源整车结构性变化，锂电中游延续高增长 (2019.05.28)•汽车及零部件 | 新能源整车回顾：量升价跌转向产品驱动，盈利预期拉低股价表现 (2019.01.31)•汽车及零部件 | 新能源汽车补贴政策点评：技术路线中性化 车企各寻最优解 (2019.03.27)•汽车及零部件 | 新能源汽车补贴政策点评 II：新政严把能效关，车型升级思路各异 (2019.03.29)•汽车及零部件 | 新能源汽车补贴政策点评 III：设计甜区使补贴最大化，成本最优化 (2019.04.04)中金公司研究部：2019 年 6 月 4 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资摘要 ............................................................................................................................................................................... 3 氢能源产业链概览 .................................................................................................................................................................. 3 影响氢燃料电池推广的内外部变量 ...................................................................................................................................... 4 氢能源产业链投资机会前瞻：细分板块推荐燃料电池商用车、加氢站、质子交换膜、电堆及系统 ........................... 4 从能源角度审视汽车动力形式的演变.................................................................................................................................. 7 动力总成演变的背后，是能源价格与排放要求的变化 ....................................................................................................... 7 技术成熟度决定锂电发展先于燃料电池............................................................................................................................... 7 燃料电池或是锂电技术的良好补充而不是替代 ........................