新能源汽车行业系列报告（III）：氢燃料电池中下游投资机会

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 6 月 5 日 主题研究 新能源汽车系列报告（III）：氢燃料电池中下游投资机会 观点聚焦 投资建议 我们认为燃料电池产业链尚处在商业化早期，中性看待燃料电池板块。但从资金门槛和技术门槛角度，未来有较高的市场份额和利润空间的企业存在机会，细分板块推荐顺序是燃料电池商用车、加氢站、质子交换膜、燃料电池电堆及系统。 理由 氢燃料电池适合对占用空间要求不高的交运场景，例如商用车、航运或者航空。1）氢质量能量密度高，适合交通应用。单位质量的氢可以提供汽油柴油约 3 倍左右的能量，或目前最佳水平三元锂电池约 120 倍左右的能量；2）低体积能量密度，适合对空间要求不高的应用。1L 的柴油所对应的能量大约需要加注 7.8 升的 70Mpa 或 13.1 升 35Mpa 的压缩氢气，因此氢燃料交通工具储氢所占空间较大。 燃料电池商用车在中国更易落地。在中国由于：1）乘用车电气化已经有较好的锂电基础，氢燃料发展缺乏必要性；2）基于锂电的商用车随着续航里程增加，加装锂电的边际效用迅速降低；3）商用车电气化需要考虑生产资料属性，锂电带来的充电时长降低了商用车的实际利用效率；4）商用车往往车群密集，行驶路径固定，初期少部分加氢站就可以满足区域内营运需求。因此我们认为燃料电池商用车在我国会先于乘用车落地。 氢燃料电池乘用车日韩技术领先，我国上汽和长城先发布局。丰田、本田、现代均已实现氢燃料电池乘用车量产，2018 年全球销量分别为 2,393/1,155/887 辆，丰田 Mirai 始终占据着最畅销车型的位置。从国别来看，2017 年以来约有 60%氢燃料电池乘用车在美国销售，美国是最大的销售市场。 中国的氢能源经济地图，呈现了 3+1（暨华东、华北、中南和四川省）的产业链集群分布。3+1 地区涌现了贯穿从氢能制备到下游整车应用的产业链集群，我们认为背后有着一定的必然性：其中河北、湖北、山东面临新旧经济动能转换；山西面临资源型地区经济转型；四川需要氢能作为弃水电量调节手段；长三角、珠三角一直是高新企业聚集地；华北、华东和中南地区是货运集聚地，有氢燃料商用车落地的可行性。 我们认为燃料电池汽车的放量并不迅速。即使 19 年燃料电池行业复现 09 年对新能源汽车“十城千辆”的政策，可能也需要 3 年时间才能突破万辆的销售关卡。目前高昂的采购成本和仍不完善的加氢设施决定了以盈利为目标的市内物流车、城际间货运车辆不会采用燃料电池技术。真正可以在示范推广期间无视成本的，是各级政府辖区内的公交公司。我们假设 2022 年燃料电池货车占新能源商用车2%、燃料电池客车占比 6%，对应 22 年 0.39/0.84 万辆；认为截止 22 年仍然缺乏能规模性量产且销售的燃料电池乘用车，全年全口径下燃料电池汽车销量为1.23 万辆。 风险 燃料电池技术突破带来的上行风险，与扶持政策不达预期带来的下行风险。 王雷 联系人 SAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref：BNN451 lei5.wang@cicc.com.cn 奉玮 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 wei.feng@cicc.com.cn 相关研究报告 •新能源汽车系列报告（II）：氢燃料电池概览和上游投资机会 (2019.06.04)•汽车及零部件 | 新能源汽车系列报告（I）：网约车市场的空间与发展轨迹 (2019.03.20)•工业,基础材料,可选消费 | 警惕新能源整车结构性变化，锂电中游延续高增长 (2019.05.28)•汽车及零部件 | 新能源整车回顾：量升价跌转向产品驱动，盈利预期拉低股价表现 (2019.01.31)•汽车及零部件 | 新能源汽车补贴政策点评：技术路线中性化 车企各寻最优解 (2019.03.27)•汽车及零部件 | 新能源汽车补贴政策点评 II：新政严把能效关，车型升级思路各异 (2019.03.29)中金公司研究部：2019 年 6 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资摘要 ............................................................................................................................................................................... 3 氢燃料电池的下游应用 .......................................................................................................................................................... 3 燃料电池商用车更易落地，门槛高的核心零部件也值得关注 ........................................................................................... 4 氢能源中下游产业链：乘用车日韩领先，商用车国内更易落地，关键零部件存在本地化机会 ...................................... 5 主流乘用车企在氢燃料电池的进展：日韩技术领先，美国是最大消费国，我国上汽和长城先发布局 ....................... 5 燃料电池商用车在中国更易落地 .......................................................................................................................................... 8 氢燃料电池或以增程器形式与锂电技术长期共存 ............................................................................................................. 10 燃料电池系统及核心零部件：膜电极与电堆仍存在较高技术壁垒 ................................................................................. 10 系统成本与规模相关，美国能源部（DOE）预测年产 10 万套时成本可至 50 美元/千瓦 ............................................ 13 中国的氢能源经济呈现 3+1 的地域性集群分布 ................................................................................................................ 15 燃料电池汽车销